20210118-第一上海证券-安踏体育-02020.HK-四季度销售持续复苏_库存去化进度良好_3页_335kb

报告摘要

安踏体育买入评级总结

核心内容

安踏体育在2021年四季度表现出良好的销售复苏趋势，同时库存去化进度良好，DTC改革也取得超预期进展。基于其未来增长潜力和盈利能力改善，第一上海调整了目标价至155港元，维持买入评级。

主要观点

销售复苏趋势延续：
- 四季度安踏主品牌流水增长为低单位数，FILA增长25-30%，其他品牌增长55-60%。
- FILA Classic和Fusion分别增长中双位数和50%+，Kids增长20%+。
- 电商渠道表现突出，FILA电商同比增长超过70%。
- 安踏主品牌线上渠道保持正增长，线下渠道同比下滑，整体流水增长略低于预期，主要受Q1库存处理影响。
库存去化进展良好：
- 安踏主品牌库存环比改善，库销比降至略超5倍，售罄率较同期提升约9pct。
- FILA库销比恢复至6倍左右，显示去库存效率提升。
DTC改革超预期：
- DTC改革进度超预期，目前完成约82%的门店目标，预计2021年第一季度将全部完成。
- 渠道优化将提高运营效率，预计直营零售净利率有望提升至中单位数。
盈利预测与估值：
- 调整未来三年盈利预测：2020年净利润为51.8亿人民币，2021年为75.4亿，2022年为93.7亿。
- 目标价调整为155港元，对应2021年每股盈利预测的46倍市盈率，维持买入评级。
- 2021年净利润同比增长45.6%，净利率提升至16.9%。
风险因素：
- 海外疫情波动可能影响销售。
- Amer（海外业务）亏损可能扩大。
- DTC改革进展可能不及预期。

关键信息

财务摘要（单位：百万人民币）

指标	2018实际	2019实际	2020预测	2021预测	2022预测
收入	24,100	33,928	36,012	44,741	53,596
归母净利润	4,103	5,344	5,180	7,539	9,374
每股派息	1.53	1.99	1.93	2.80	3.49
市盈率（@129.5港元）	70.5	54.2	55.9	38.4	30.9
息率（%）	0.8%	0.6%	0.6%	0.5%	0.8%

盈利能力分析

指标	2018实际	2019实际	2020预测	2021预测	2022预测
毛利率（%）	52.6%	55.0%	54.3%	55.2%	56.0%
净利率（%）	17.0%	15.8%	14.4%	16.9%	17.5%
EBITDA利率（%）	22.4%	24.4%	21.5%	24.4%	25.4%

营运表现

指标	2018实际	2019实际	2020预测	2021预测	2022预测
SG&A/收入（%）	32.1%	32.5%	34.8%	33.0%	33.0%
库存周转天数	81	87	105	105	95
应收账款周转天数	35	34	38	45	35

财务状况

指标	2018实际	2019实际	2020预测	2021预测	2022预测
净负债/股本	-0.48	0.00	-0.09	-0.31	-0.38
收入/总资产	1.09	1.36	1.47	1.57	1.73
总资产/股本	1.37	2.45	1.99	1.73	1.42
ROE（%）	24.8%	25.4%	20.8%	24.8%	25.1%

资产负债表（单位：百万人民币）

指标	2018实际	2019实际	2020预测	2021预测	2022预测
现金	9,284	8,221	7,939	9,379	10,519
股东权益	16,201	10,208	12,328	16,423	21,776
总资产	22,200	25,018	24,563	28,482	30,957

股票信息

指标	数据
股票代码	2020
当前股价	129.5港元
目标价	155.0港元 (+19.7%)
已发行股本	27.03亿股
市值	3500.81亿港元
52周高/低	135.0/58.6港元
每股净现值	8.96人民币
主要股东	丁世忠 (61.43%)

总结

安踏体育在2021年四季度展现出销售复苏和库存去化的积极态势，尤其是FILA和新品牌如迪桑特、可隆表现突出。DTC改革进展顺利，有望进一步提升直营零售的净利率。基于良好的业绩表现和未来增长预期，第一上海调整目标价至155港元，维持买入评级。尽管存在海外疫情波动、Amer亏损扩大等风险，但公司整体财务状况稳健，盈利能力和运营效率持续提升，显示出长期投资价值。

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