2017-流动性系列专题（二）：金融监管，流动性与资本市场的预期修复_23页-1mb

流动性系列专题（二）：金融监管，流动性与资本市场的预期修复

核心内容

本报告探讨了2017年以来金融监管政策对市场流动性的影响，并分析了流动性变化对股债等主要资产价格的影响。报告回顾了2013年“钱荒”事件，指出金融监管与货币政策的双重收紧是导致市场流动性紧张的主要原因，并进一步分析了流动性与资本市场之间的关系，强调流动性价格指标对资产价格的影响大于数量指标。

主要观点

1. 2013年钱荒回顾

   • 非标资产膨胀、期限错配、杠杆放大是钱荒的背景因素。
   • 央行维持高利率，监管层对非标业务的强化监管导致流动性紧张。
   • 钱荒对股市造成短期冲击，对债市影响更为显著，且市场对流动性紧缩的过度反应会在后续逐步修复。

2. 2017年以来的金融监管与流动性影响

   • 金融监管全面趋严，导致同业业务、理财、委外等资金供给和需求端收缩，流动性进一步紧张。
   • 监管影响分为两个阶段：第一阶段为政策突发导致流动性紧张，第二阶段为市场接受监管预期后，资金需求下降，流动性环境逐渐缓和。

3. 流动性与资本市场关系分析

   • 流动性宽松有利于股市，流动性偏紧则对资产价格形成抑制。
   • 流动性价格指标（如利率）与股债市场走势相关性远高于数量指标（如M2增速）。
   • 债市受流动性影响更显著，因为债券收益率本身就是流动性价格的一部分。

4. 下半年流动性走势与市场预期

   • 货币政策难以宽松，流动性将维持紧而有度的状态。
   • 金融机构的业务调整将缓解资金需求，市场对流动性的负反馈将缓和。

关键信息

一、强监管造成流动性紧缩：2013年钱荒回顾

• 背景：非标资产膨胀，期限错配和杠杆放大，导致银行体系风险上升。
• 进程：央行通过高利率去杠杆，监管层加强非标业务监管，引发流动性危机。
• 资本市场表现：短期流动性紧缩冲击股市，长期紧缩对债市影响更显著，市场预期修正后逐步恢复。

二、2017年以来监管政策对流动性的影响

• 监管加码：银监会、证监会等监管机构出台多项政策，对同业业务、理财业务和通道业务进行严格限制。
• 第一阶段效应：政策突然收紧导致资金缺口，流动性紧张。
• 第二阶段效应：市场接受监管预期后，金融机构调整业务结构，资金需求下降，流动性缓和。

三、从历史看流动性与资本市场关系（2002-2017）

• 流动性指标：包括数量指标（如M1、M2、社融）和价格指标（如同业拆借利率、定存利率）。
• 流动性与股市相关性：
  • 货币活跃度指标（如M1-M2增速差、货币乘数）对股市影响显著。
  • 流动性价格指标（如7天同业拆借利率、定存利率）与股市走势负相关。
  • 股市表现与货币政策松紧密切相关，但并非唯一决定因素。
• 流动性与债市相关性：
  • 流动性价格指标（如同业拆借利率、定存利率）与债市走势显著正相关。
  • 数量指标（如M2增速）对债市影响较弱。
  • 信用利差和期限利差与流动性价格指标走势一致，流动性紧张时信用利差扩大，期限利差收窄。

四、小结：下半年流动性走势与市场预期的修正

• 流动性展望：下半年流动性难以明显宽松，但监管预期被市场接受后，负反馈效应将缓和。
• 市场影响：金融机构业务调整将降低资金需求，资本市场将逐步修正流动性预期，对资产价格的冲击减弱。

图表目录（关键指标）

• 图表1：新增非标融资在社会融资规模占比
• 图表2：2012-2013银行表内非标规模迅速膨胀
• 图表3：2013年年初外汇占款激增
• 图表4：2013年10年期国债利率变化
• 图表5：2013年钱荒SHIBOR两度冲高
• 图表6：2013年钱荒前后，股债市场的走势
• 图表7：监管政策：一行三会协调加强
• 图表8：银行间质押式回购利率走势
• 图表9：监管导致银行同业资产及负债占比均下降
• 图表10：监管导致通道业务规模有所下降
• 图表11：2002-2017年货币政策、股市、债市组合划分
• 图表12：股市表现与货币政策松紧
• 图表13：债市表现与货币政策松紧
• 图表14：2002-2017年股市、债市走势图
• 图表15：主要流动性描述指标
• 图表16：近期M2同比增速与上证综指走势背离
• 图表17：超储率与上证综指负相关
• 图表18：2010年后1年期定存利率与股指负相关
• 图表19：2010年后同业拆借利率与股指负相关
• 图表20：各大股指与流动性指标相关性
• 图表21：M1同比增速与股指走势较为一致
• 图表22：M1-M2增速差与股指正相关
• 图表23：最近一个货币宽松期M2同比增速未上升
• 图表24：M2-GDP缺口闭合时股指下跌
• 图表25：流动性价格与股指负相关，资金利率上升股指下跌
• 图表26：M2同比增速与国债收益率负相关
• 图表27：超储率与国债收益率关系不稳定
• 图表28：1年期定存利率与国债收益率正相关
• 图表29：7天同业拆借利率与国债收益率正相关
• 图表30：债券收益率、信用利差、期限利差与流动性指标相关性
• 图表31：股债与流动性指标相关性分析结果汇总

总结

• 流动性周期：与货币政策周期紧密相关，央行政策对市场流动性影响显著。
• 监管影响：金融监管政策对流动性影响分为两个阶段，初期紧张，后期缓和。
• 资本市场表现：短期流动性冲击对股市影响较大，长期影响对债市更为显著。
• 价格指标重要性：流动性价格指标（如利率）对股债市场走势影响更大。
• 市场预期修正：资本市场将逐步修正流动性预期，缓解对紧缩环境的过度反应。