20220612-天风证券-周黑鸭-01458.HK-行业领先独树一帜_积蓄势能发展提速_27页_2mb

周黑鸭（01458）总结

核心内容

周黑鸭是一家专注于生产、营销及零售休闲熟卤制品的企业，凭借其独特的产品力、品牌力、组织力、渠道力和供应链能力，实现了快速发展。公司通过特许经营模式实现门店扩张，未来五年门店数量有望从当前水平提升至约8000家。

主要观点

• 行业前景：卤制品行业历史悠久，兼具成长性和需求确定性。随着消费者对食品安全的关注提升，行业集中度有望进一步提高。
• 门店扩张模式：公司采用“特许+发展式特许”模式，实现从重资产向轻资产转型，加快门店扩张。
• 全渠道布局：公司通过线上电商平台、外卖及社区团购等方式拓展销售场景，提升品牌影响力。
• 产品创新：公司每年进行口味和产品创新，打造爆款，提升品牌价值与市场竞争力。
• 供应链优化：公司构建了五大生产中心，实现产能灵活调配，增强供应链协同能力。
• 品牌建设：通过社交媒体、跨界联名及电影植入等方式，增强品牌年轻化和市场渗透。

关键信息

1. 行业渗透与市场集中度

• 卤制品行业竞争格局分散，但休闲卤味市场集中度提升空间显著。
• 食品安全意识提升促使消费者更倾向于选择品牌产品，品牌零售价值占比从2010年的25%增长至2020年的69%。
• 预计2025年品牌零售价值占比将达80%。

2. 门店扩张与盈利预测

• 2021年疫情下门店扩张速度有所放缓，但预计2023年底门店数量将达5000家。
• 中期预期门店总数约为8000家，主要依赖特许经营及社区店模式。
• 2022-2024年预计净利润分别为1.5/4.3/5.2亿元，对应目标股价5.3港元，目标市值约126亿港元。

3. 产品与价格优势

• 周黑鸭的鸭及鸭副产品为主要收入来源，2021年占比达84.16%。
• 公司产品价格高于同行，毛利率显著高于绝味食品及煌上煌，2021年毛利率达57.78%。
• 公司持续推出新产品，如藤椒、五香、山胡椒等，打造网红爆款。

4. 渠道与销售策略

• 公司线上线下全渠道布局，强化品牌影响力。
• 外卖和社区团购业务快速发展，2021年外卖曝光率高达8.4亿次，带动销售额增长。
• 通过直播带货、社交媒体运营等方式，拓展年轻消费群体。

5. 供应链与生产体系

• 公司构建了五大生产中心，实现全国布局，提升产能与物流效率。
• 优化供应链管理，包括敏捷物流体系、精益生产体系及全流程质量保障体系。
• 2022年计划投产华西工厂，进一步完善全国供应链网络。

6. 组织优化与激励机制

• 公司优化管理层结构，提升组织效率。
• 实施股权激励计划，提升员工积极性与向心力。
• 2020年启动第一个股权激励计划，2021年扩大激励范围，覆盖更多员工。

风险提示

• 特许业务发展不达预期
• 疫情反复风险
• 门店经营风险
• 原材料价格波动风险
• 门店扩张数量测算具有主观性

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级
• 公司具备较强的盈利能力与成长潜力，有望在新消费时代持续扩张

基本数据

图表目录

• 图1：卤制食品主要品类
• 图2：绝味鲜货各品类收入及其占比
• 图3：绝味鲜货各品类毛利率
• 图4：MAP包装和真空包装卤制品
• 图5：周黑鸭2013-2021年各包装产品营收占比
• 图6：绝味食品与煌上煌门店数量
• 图7：休闲卤制品行业发展历程
• 图8：2020年休闲卤味和佐餐卤行业CR3市占率
• 图9：卤味行业两种经营模式
• 图10：卤制品品牌零售价值占比持续增长
• 图11：2018-2020头部企业门店数量变化
• 图12：周黑鸭各类包装产品营收
• 图13：卤味行业产业链
• 图14：紫燕食品营业成本分解
• 图15：煌上煌全产业链建设
• 图16：2015-2021城镇居民人均收入支出变化
• 图17：2015-2021年城镇农村人口数量及比例变化
• 图18：美团线上卤味小吃交易用户数占比
• 图19：美团线上卤味小吃用户交易频次分布
• 图20：2021年卤味小吃用户分布
• 图21：2021年美团线上卤味小吃不同时间段订单量分布
• 图22：周黑鸭2017-2021年分产品营收占比
• 图23：周黑鸭2021年分产品营收情况
• 图24：周黑鸭产品创新
• 图25：周黑鸭、绝味食品及煌上煌主要鸭及鸭副制品每100g售价对比
• 图26：2020上半年十大最受欢迎卤味熟食品牌
• 图27：2017-2021周黑鸭、绝味食品及煌上煌毛利率
• 图28：周黑鸭2017-2021自营门店收益分区域占比
• 图29：周黑鸭2021年自营门店分区域营收情况
• 图30：周黑鸭2017-2021自营门店及线上营收情况
• 图31：周黑鸭2017-2021自营门店平均单个门店营收
• 图32：周黑鸭直播带货
• 图33：周黑鸭外卖和社区团购
• 图34：周黑鸭2017-2021门店数量情况
• 图35：特许门店平均单个门店收入
• 图36：周黑鸭、绝味食品和煌上鸭门店情况比较
• 图37：周黑鸭、绝味食品及煌上煌单店营收
• 图38：周黑鸭获得官媒认可及背书
• 图39：周黑鸭品牌代言人
• 图40：周黑鸭一站式供应链服务
• 图41：周黑鸭供应链协同体系
• 图42：周黑鸭五大生产中心布局情况
• 图43：社区店试点深圳、长沙
• 图44：招商政策调整减轻特许商压力
• 图45：公司持续进行产品和口味创新打造爆款
• 图46：围绕年轻客群多元化营销
• 图47：公司不断加大外卖平台相关投入
• 图48：直营+特许外卖终端销售额
• 图49：供应链能力优化
• 图50：部分城市周黑鸭开店数量

表格目录

• 表1：休闲卤制食品不同消费市场比较
• 表2：卤制品各品牌终端价格对比
• 表3：绝味食品、周黑鸭及煌上煌主要经营模式及发展节点
• 表4：公司董事会及高级管理层变动情况
• 表5：周黑鸭股权激励计划情况
• 表6：不同渗透率下周黑鸭未来开店情况
• 表7：分情况门店增量测算
• 表8：收入盈利预测表
• 表9：可比公司估值表