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2017年10月货币政策前瞻与流动性复盘总结

核心内容

2017年10月，中国人民银行将继续以“维持流动性基本稳定”为操作中心，围绕经济基本面和杠杆水平两个基本点进行公开市场操作。尽管市场对流动性有一定期待，但央行在9月的操作以及10月面临的客观因素表明，其无意放松流动性。

主要观点

1. 央行操作的“一个中心，两个基本点”

• 一个中心：保持流动性基本稳定。央行通过OMO、MLF、PSL等工具的精准投放，确保流动性缺口与基础货币变动相匹配，体现了“底线思维”。
• 两个基本点：经济基本面和杠杆水平。央行密切关注这两方面，若出现偏离，将调整操作策略。9月PMI数据好于预期，推动资金利率中枢上行；杠杆水平上升时，央行也会提高DR007的利率水平。

2. 市场对流动性的期待与央行的谨慎态度

• 市场期待节后资金利率回落，但央行未放松操作，且10月流动性仍面临一定压力。
• 外汇占款和定向降准可能在情绪上支撑流动性，但实际效果有限，尤其是外汇占款转正数值不会很高。
• 定向降准从2018年开始实施，10月更多是市场预期的推动。

3. 10月流动性面临的客观压力

• MLF与NCD集中到期：10月中旬有3笔MLF到期，合计4395亿元，叠加NCD到期压力，资金面可能波动。
• 缴税因素：10月下旬财政存款增加规模较大，资金面可能受到影响，导致利率中枢难以快速下行。

4. 9月流动性复盘：结构性紧张再现

• 跨季难度大：9月流动性紧张程度高于3月和6月，非银机构资金面尤为紧张。
• 市场利率上行：DR007等资金利率在部分时点突破3%。
• 货币市场工具分化：票据利率波动明显，同业存单利率在月初较高，随后稳定；货基和理财收益率基本平稳。
• 政策影响：央行在9月25日起提及财政支出对流动性的作用，但力度不及前两个季度，且逆回购暂停较晚，加剧了市场紧张。
• 结构性紧张原因：非银机构加杠杆、MPA考核、货基流动性新规过渡调整等因素导致R-DR利差扩大，流动性呈现“阶梯式”投放模式。

关键信息

1. 央行操作数据

• 9月央行逆回购操作中，7天期操作占比高达75%，显示其无意放松流动性。
• 截至9月30日，央行逆回购未到期余额为4800亿元，10月仍有回笼空间。

2. 外汇占款与定向降准

• 2017年8月结汇率首次超越售汇率，外汇占款有望转正。
• 定向降准消息在9月30日公布，但实际落地在2018年，对10月流动性影响更多是情绪层面。

3. 财政因素与缴税影响

• 10月缴税截止日为10月23日，较其他月份靠后，可能对资金面造成扰动。
• 2017年7月缴税导致财政存款增加1万亿元，超市场预期，预计10月同样存在类似扰动。

4. 非银机构资金面紧张

• 非银机构在9月出现结构性紧张，R-DR利差多次超过50bp。
• 非银机构因前期加杠杆、MPA考核以及货基流动性新规调整，导致流动性摩擦加剧。

5. 超储率与流动性投放方式

• 10月末超储率预计维持在低位，流动性阶梯式投放方式难以改变。
• 央行主要流动性工具投向大型商业银行，非银机构处于相对劣势，流动性摩擦时最先受到影响。

结论

综上所述，2017年10月，央行将维持中性偏谨慎的货币政策，流动性不会出现明显宽松。市场对流动性存在期待，但实际操作中，央行仍会以经济基本面和杠杆水平为核心调控目标，确保流动性基本稳定。10月流动性压力主要来自MLF与NCD集中到期以及缴税因素，非银机构资金面紧张仍将持续。