机构行为系列专题之十九：同业监管，回眸与思考-20230508-华创证券-34页_2mb

债券市场同业监管深度报告总结

核心内容概述

本报告回顾了2013年以来中国债券市场与同业监管之间的互动关系，分析了同业业务的发展历程、监管政策演变及其对债券市场的影响。整体来看，同业监管从最初的消除监管套利目标，逐步转向结构性调整和完善监管框架，进入平稳推进期。对债券市场而言，监管政策的收紧在2013年至2017年期间显著影响市场走势，但自2017年后，对债市趋势性冲击减弱，仅对市场情绪产生短期扰动。监管政策的变化也引导银行对非银债权的配置结构发生调整，重点提升对投资级非银债权的配置，同时减少对二级资本债的配置偏好。

主要观点

• 监管演变：同业监管经历了从规范发展、严厉打击、完善巩固到持续推进四个阶段，逐步从“去杠杆”转向“结构性调整”。
• 对债市影响：2013年至2017年期间，同业监管政策与货币政策配合，对债市造成明显冲击，表现为“熊平”特征；2017年后，债市对监管的反应趋于温和。
• 政策导向：资本新规将对银行同业资产配置产生结构性影响，鼓励减少银行债权的期限结构，增加投资级非银债权配置，对债券市场整体影响有限。
• 市场情绪：同业监管相关的新闻或传闻仍可能对市场情绪产生短期扰动，需关注监管细则变化带来的市场反应。
• 风险提示：未来金融监管政策可能超预期收紧，需警惕对市场带来的潜在冲击。

关键信息

一、同业业务与监管的演变

阶段一（2013年至2015年）：框架初现，进入规范发展阶段

• 背景：银信合作模式盛行，银行通过受益权转让投资非标资产，导致监管套利。
• 政策：
  • 8号文：限制银行理财投资“非标”。
  • 127号文：对同业业务进行定义和定量限制，禁止非标买入返售。
• 市场影响：
  • 买入返售资产规模大幅压降。
  • 两次“钱荒”导致债市快速走熊。

阶段二（2016年年末至2017年）：监管治理乱象，强力推进“去杠杆”

• 背景：货币宽松环境下，同业套利盛行，“萝卜章”事件引发市场恐慌。
• 政策：
  • “三三四十”系列监管文件出台，限制同业业务无序扩张。
  • 同业存单纳入MPA考核，同业负债占比上限为总负债的1/3。
• 市场影响：
  • 同业理财规模快速收缩。
  • 同业存单供需双弱，“量跌价升”。
  • 委外产品遭遇集中赎回，债市大幅走熊。

阶段三（2017年年末至2019年）：完善巩固阶段，重塑监管架构

• 背景：同业套利得到有效整治，监管基调转向防范系统性风险。
• 政策：
  • 引入NSFR、HQLAAR、LMR等流动性监管指标。
  • 限制同业资产集中度，挂钩一级资本净额。
• 市场影响：
  • 同业存单长久期发行占比上升。
  • 金融机构杠杆率继续压降。
  • 债券市场收益率整体震荡下行。

阶段四（2023年）：持续推进阶段，对标海外监管要求

• 背景：落实巴塞尔协议III，应对海外银行风险事件。
• 政策：
  • 鼓励银行减持次级债权，增加投资级非银债权。
  • 对银行债权进行期限结构调整。
• 市场影响：
  • 同业投资方向调整，对债市冲击有限。
  • 关注年末监管落地窗口时的调仓倾向。

二、市场表现与监管影响

• 2013年两次“钱荒”：
  • 导致债券市场收益率曲线“熊平”特征明显。
  • 短端利率品种收益率大幅上行，信用债调整幅度更大。
• 2016年年末至2017年：
  • “萝卜章”事件引发非银资金价格上行。
  • 同业理财规模收缩，同业杠杆率快速下降。
  • 债券市场收益率持续上行，呈现“熊平”特征。

三、监管政策对银行同业资产配置的影响

• 资本新规落地：
  • 银行对投资级非银债权配置可能增加。
  • 对长久期银行债权及二级资本债的配置偏好下降。
• 同业存单：
  • 2017年后发行规模趋于稳定，10%左右占总负债比重。
  • 银行对非银负债占比下降，但仍有部分银行面临调整压力。
• 非银金融机构债：
  • 投资级非银金融机构债占存量非银金融债规模的九成左右。
  • 银行配置热情可能上升。

四、投资逻辑与展望

• 监管与创新的螺旋推进：
  • 同业业务的创新与监管之间存在相互作用关系。
  • 资金空转、杠杆套利等模式变化对债市影响较大。
• 未来趋势：
  • 同业监管对债市趋势性冲击可控，但需关注监管细则变化。
  • 银行配置行为可能因监管调整而发生结构性变化，对特定品种如二永债、政金债可能产生影响。

风险提示

• 政策超预期收紧：未来监管政策可能超出市场预期，对债券市场产生较大冲击。
• 市场情绪波动：同业监管相关传闻可能引发市场短期情绪波动。

结论

同业监管进入平稳推进期，对债市趋势性冲击有限，但对市场情绪仍有一定影响。监管政策与业务创新形成螺旋式发展，银行同业资产配置方向将随监管优化而发生结构性调整。未来需重点关注资本新规落地后的配置变化及监管细则调整对市场的影响。