策略深度报告：“宽信用”_初显成效-20190426-财富证券-19页_2mb

策略深度总结：宽信用初显成效

核心内容

本报告分析了当前我国“宽信用”政策的成效及其潜在承接主体，强调了“宽货币”与“宽财政”在信用周期中的协同作用，并指出当前“宽信用”已初现端倪，但其微观基础仍需进一步夯实。

主要观点

• 信用周期的划分：我国信用周期可划分为5个阶段，其中包含3次显著的“宽信用”周期和一次信用小幅扩张时期。信用周期由“宽货币”与“宽财政”共同推动。
• “宽信用”特征：在经济下行阶段，货币政策先行，财政政策随后跟进，以刺激基建和房地产投资，拉动内需。
• 当前“宽信用”表现：货币政策逐步宽松，流动性充裕；M1和M2增速回升，剪刀差缩窄；社融增速企稳，企业信贷改善，居民信贷显著增加。
• 信用风险偏好回升：短期信用利差收窄，股市反弹缓解质押风险，但长期信用利差仍扩大，反映市场对长期风险的担忧。
• “宽信用”的承接主体：居民加杠杆空间有限，政府部门需防范隐性债务风险，企业部门中国有企业主动降杠杆，民营企业被动加杠杆，成为本轮“宽信用”的主要承接者。

关键信息

2.1 货币政策逐步宽松，流动性水平充裕

• 央行通过降准和公开市场操作释放流动性。
• 2019年1月降准释放1.5万亿元增量资金。
• Shibor隔夜利率震荡下行，但近期出现上行。
• R007利率处于三年低位，显示流动性较为充裕。

2.2 M1，M2增速回升，M1M2剪刀差缩窄

• 2019年3月M1同比增速达4.6%，M2达8.6%。
• 剪刀差缩窄表明企业短期流动性改善。
• M2翘尾效应下降，显示实际增长趋势。

2.3 社融增速底部企稳，去杠杆力度减弱

• 1-3月社融增量累计达8.18万亿元，同比增加2.32万亿元。
• 表外融资大幅回升，显示融资结构改善。
• 信用扩张边际改善，但整体仍受去杠杆影响。

2.4 居民信贷大增，企业信贷改善

• 居民部门新增贷款8908亿元，同比多增3175亿元。
• 企业部门新增贷款10659亿元，同比多增5006亿元。
• 短贷占比持续上升，中长期贷款改善但仍有提升空间。

2.5 信用风险偏好回升，融资环境明显好转

• 短期信用利差收窄，长期信用利差仍扩大。
• 股市反弹缓解质押风险，但长端利差显示市场对经济前景的担忧。

3.1 居民部门加杠杆空间不大

• 居民部门杠杆率已达53.2%，且实际杠杆率可能更高。
• 中长期消费贷增速领先房地产开发增速，但房地产高占比挤出居民消费意愿。

3.2 政府部门地方隐性债务不容忽视

• 政府部门杠杆率在纳入隐性债务后达到48.3%。
• 需防范和化解隐性债务风险，通过专项债和财政赤字支持基建投资。

3.3 国有企业主动降杠杆，民营企业被动加杠杆

• 国企资产负债率下降，民企资产负债率上升。
• 民企受信用收缩冲击较大，需通过政策支持改善融资环境。

3.4 宽信用的微观支持

• 居民部门：推动减税降费，刺激消费，引导资金进入消费领域。
• 政府部门：防范隐性债务风险，通过专项债和赤字支持经济。
• 企业部门：大力发展股权投资，提高直融比例，降低杠杆风险。

风险提示

• 降准不及预期：若央行降准延迟，可能引发市场波动。
• 债市波动加剧：流动性宽松边际变化可能引发债市回调。

结论

“宽信用”政策已初显成效，但其持续性和效果仍需依赖有效传导机制和市场需求的提振。居民加杠杆空间有限，政府部门需防范隐性债务风险，企业部门中民企是主要承接主体，但需警惕其杠杆风险上升。未来应通过政策引导，改善融资结构，提高直融比例，特别是股权投资，以支持“宽信用”进一步深化。