深度报告-20210809-西南证券-珠江啤酒-002461.SZ-深耕广东厚积薄发_珠江啤酒闪耀华南_39页_3mb

珠江啤酒总结

核心内容

珠江啤酒作为广东省啤酒行业的龙头企业，深耕市场三十余年，现已成为广东省文化名片之一。公司市占率长期稳定在33%以上，产品结构优化显著，中高端啤酒收入占比连续两年超过90%，其中“97黑金纯生”和“珠江零度Pro”等新品表现亮眼，销量和市场占有率持续提升。公司通过产品升级、渠道优化及文化产业的协同发展，实现业绩稳步增长。

主要观点

• 行业结构升级：国内啤酒行业已进入结构升级红利期，预计未来三年中高端啤酒合计占比将超越60%。广东市场高端化领先全国，高端产品占比接近40%，约为全国平均水平的两倍。
• 品牌与产品优势：珠江品牌深入人心，拥有高消费者忠诚度。产品结构优化明显，高端/中端/低端销量占比约为42%/46%/12%，远超行业平均水平。公司罐化率已达31%，为全行业最高，显著提升盈利能力。
• 渠道优化与拓展：公司专注省内渠道优化，流通渠道占比约70%。同时积极拓展餐饮渠道，加强费用投放与考核机制，助力业绩弹性释放。
• 文化产业赋能：公司自2015年起确立“啤酒酿造+啤酒文化”双主业战略，琵琶文化创意园区成为3A级景区，租赁餐饮业务收入稳定增长，为公司带来额外收入来源。
• 盈利预测与估值：预计公司2021-2023年归母净利润将保持19%复合增长率，给予2021年40倍PE估值，对应目标价12.4元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

财务预测

产品结构

• 超高端：雪堡系列（10元以上），如雪堡白啤、黄啤、IPA等，2020年销量约4000吨，占比0.5%。
• 高端：97黑金纯生、经典纯生等，2020年销量约49万吨，占比41%；其中97黑金纯生销量同比增长176.8%，占比16%。
• 中端：珠江零度、零度Pro、原麦珠江等，2020年销量约55万吨，占比46%。
• 低端：金麦穗等，2020年销量占比约6%。

渠道结构

• 流通渠道占比约70%，餐饮渠道持续发力。
• 2020年公司租赁餐饮业务收入5315万元，同比下降25%，但2015-2019年CAGR高达26%，毛利率稳定在50%以上，优于啤酒销售整体毛利率。

文化产业

• 琵琶文化创意园区占地2.7万平方米，2014年被评为国家AAA级景区，年接待游客超5000万人次。
• “啤酒廠”品牌项目投资近50亿元，打造城市综合体，助力文化与啤酒主业融合发展。

投资风险

• 疫情二次爆发风险：可能对线下餐饮业务和整体业绩产生不利影响。
• 原材料涨价风险：大麦、大米等原材料成本占比高，价格波动可能影响盈利。
• 市场竞争风险：广东省内竞争激烈，需持续优化产品和渠道以维持市场份额。

估值与目标价格

• 估值：预计2021-2023年归母净利润分别为6.9亿元、8.2亿元、9.68亿元，对应估值分别为30x、25x、21x。
• 目标价：基于2021年40倍PE，对应目标价12.4元，首次覆盖给予“买入”评级。

市场竞争格局

• 国内啤酒行业CR5自2012年提升至2020年90%，竞争趋于理性。
• 广东市场成为啤酒兵家必争之地，省内竞争格局已尘埃落定，珠啤占据龙头地位。

发展历程与战略转型

• 1985-1994：成立初期，引进先进设备，奠定技术优势。
• 1995-2001：引入纯生生产线，推动全国纯生风潮，确立品牌地位。
• 2002-2010：受经济危机影响，专注成本领先策略，错失全国化扩张机会。
• 2011-至今：战略转型，推动产品结构升级，专注差异化竞争，实现中高端市场突破。

产品升级与市场表现

• 纯生系列：自1997年推出，成为中高端代表，2020年销量49万吨，占比41%。
• 零度系列：2011年推出，逐步替代低端产品，2020年销量55万吨，占比46%。
• 97黑金纯生：2019年推出，2020年销量7.7万吨，同比增长176.8%。
• 罐化率：2020年达到31%，远高于行业平均水平，预计十四五期间提升至40%以上。

结论

珠江啤酒凭借在广东省的深厚根基、产品结构的持续优化、渠道的稳步拓展以及文化产业的协同发展，展现出强劲的增长潜力。公司未来三年预计实现净利润的快速增长，具备良好的估值空间与投资价值。