华泰研究所倾情巨献：科创板估值手册-20190401-华泰证券-167页_6mb

科创板估值手册总结

核心内容

科创板作为中国资本市场改革的重要组成部分，旨在引入良性竞争，优化融资结构，推动科技创新型企业发展。其试点注册制将带来A股市场发行承销制度和估值体系的变革，提高市场效率，吸引增量资金，促进估值体系的分化。同时，科创板对A股市场具有短期和长期的影响，短期提升估值，长期引导市场向更成熟的方向发展。

主要观点

1. 科创板的历史使命

   • 科创板承载着变革A股的历史使命，通过引入优质科技企业，提升市场风险偏好，优化资源配置。
   • 科创板将加速A股从核准制向注册制过渡，提高市场效率，推动机构化进程。

2. 科创板对A股的影响

   • 短期：科创板示范效应强于分流效应，推动A股估值提升。
   • 长期：随着科创板扩容，估值分化将更加明显，壳价值将回落。

3. 注册制的国际经验

   • 注册制多在经济下行期推出，如美国、中国香港、中国台湾等市场均在特定经济环境下逐步引入注册制。
   • 注册制提高市场透明度，降低门槛，促进竞争，但也存在信息造假和市场投机的风险。

4. 估值方法的多样化与适用性

   • 科技类企业估值方法多样，包括相对估值法（如P/E、EV/EBITDA、PEG、P/S、EV/S等）和绝对估值法（如DCF）。
   • 不同发展阶段企业适用不同估值方法，如初创期重视PE、PS，成长期使用PEG、EV/S，成熟期采用P/E、EV/EBITDA、DCF等。

关键信息

估值方法

• P/E估值法：适用于盈利稳定、增长可预测的成熟型公司，如苹果、腾讯。
• EV/EBITDA估值法：适用于受折旧摊销影响较大的企业，如亚马逊的云计算业务。
• PEG估值法：适用于成长性高的企业，反映市盈率与盈利增长率的比值，用于判断成长性。
• P/S（EV/S）估值法：适用于业务快速扩张、盈利尚未稳定的企业，如SaaS公司、电商企业。
• EV/FCF估值法：适用于现金流比利润更稳定的公司，如亚马逊、Salesforce等。

科创板影响

• 短期：科创板的示范效应将显著提升A股估值，尤其在科技类企业中。
• 长期：随着科创板扩容，估值分化将加剧，壳价值将下降。

国际经验

• 美国：注册制始于1933年，以信息披露为核心，监管体系成熟，市场表现良好。
• 中国香港：注册制与核准制并行，以双重存档制度为主，监管相对灵活。
• 中国台湾：从核准制向注册制逐步转轨，市场反应积极，推动长期牛市。

估值溢价因素

• 竞争力：包括成本优势、客户黏性、非市场化资源、行政准入壁垒、市占率、研发投入等。
• 市场空间：企业估值反映未来现金流规模，市场空间大的企业更具溢价。
• 稀缺性：新兴领域上市公司较少时，稀缺性带来高估值。
• 外部催化剂：政策支持、市场流动性、经济环境等都会影响企业估值。

行业估值案例

TMT行业

• 云计算：亚马逊、Salesforce等企业采用EV/EBITDA和PS估值法，反映其业务成长性和现金流状况。
• 人工智能：特斯拉等企业采用P/S、P/研发费用等方法，反映其技术稀缺性和成长潜力。
• 半导体：英特尔等企业采用P/S、EV/EBITDA、P/Normalized EPS等方法，反映其成长性和盈利能力。

医药行业

• 化药、生物药、医疗器械：采用DCF、EV/EBITDA、EV/Sales等方法，反映其研发风险和现金流能力。
• CRO/CMO板块：采用DCF和EV/EBITDA，反映其研发效率和盈利能力。

机械行业

• 采用“成长性”与“周期性”结合的估值方法，重视企业的成长潜力和周期波动。

汽车行业

• 造车新势力：特斯拉、蔚来、比亚迪等采用P/S、P/研发费用、DCF等方法，反映其技术优势和成长性。

电新行业

• 新能源龙头：宁德时代、三星SDI等采用PE和PB方法，反映其资产价值和盈利潜力。

化工新材料行业

• 根据发展阶段选择不同估值方法，如EV/EBITDA、P/S、DCF等，反映其研发周期和市场前景。

大消费行业

• 零售巨头：阿里、京东等采用内在价值、相对价值和分部估值方法，反映其业务成熟度和市场拓展能力。

交运行业

• 智能物流：采用PE、PS等方法，重视集中度、网络效应和平台化。

环保公用行业

• 主要采用可比估值法，结合国际案例分析，反映其服务能力和市场价值。

军工行业

• 采用相对估值法，结合国际龙头公司案例，反映其盈利能力与市场估值。

风险提示

1. 科创板推出节奏和进度不达预期。
2. 中美贸易摩擦可能影响市场风险偏好。
3. 美国经济波动可能引发全球权益市场风险偏好下行。

附录：主要图表与数据

• 图表1：银行“存款增速-贷款增速”之差持续下行
• 图表2：美国以直接融资为主，间接融资占比较小
• 图表3：中国以间接融资为主，直接融资占比较小
• 图表4：美国/中国香港/中国台湾注册制对比
• 图表5：美国道琼斯工业指数收盘价
• 图表6：香港主板收盘价
• 图表7：台湾证交所加权价格指数收盘价
• 图表8：台湾证交所加权价格指数收盘价
• 图表9：我国发行制度变革和新板块推出背景下市场表现
• 图表10：注册制与核准制对比
• 图表11：新三板创新层挂牌标准
• 图表12：CDR方式发行公司的上市标准
• 图表13：创业板设立初期估值远高于主板
• 图表14：AH股溢价与IPO上市家数反向波动
• 图表15：核准制背景下稀缺壳资源存在较大溢价
• 图表16：不同估值方法与适用场景
• 图表17：亚马逊PCF（TTM）
• 图表18：亚马逊历史EV/EBITDA（TTM）水平
• 图表19：亚马逊云服务FY2015-FY2018年CAGR高达53%
• 图表20：亚马逊PS（TTM）与股价走势
• 图表21：Salesforce市销率变化
• 图表22：Salesforce2017年后市现率与股价正相关性明显
• 图表23：Salesforce估值变化总结
• 图表24：AdobeFY2009-FY2018收入构成变化
• 图表25：FY2007-FY2017年Adobe营收增速、净利润增速、净利率变化
• 图表26：Adobe市销率变化
• 图表27：Adobe估值变化总结

总结

科创板的设立与注册制试点将对A股市场产生深远影响，推动估值体系的变革，提升市场效率和资源配置能力。科技类企业估值方法多样，需根据其发展阶段和业务特点选择合适的方法。同时，注册制的引入将降低企业上市门槛，提升市场流动性，但亦需警惕信息作假和市场投机风险。