167页科创板估值手册：华泰研究所倾情巨献-20190331_4mb

科创板估值手册总结

核心内容

科创板作为我国资本市场改革的重要举措，旨在引入良性竞争，优化实体经济融资结构，并推动A股估值体系的变革。其设立不仅为投资者提供分享科技成长红利的机会，还通过二级市场资金“用脚投票”机制，倒逼社会资源优化配置。注册制的引入，有助于提升股票研究的效率和市场透明度，推动资本市场向更加成熟的方向发展。

主要观点

• 短期影响：科创板的示范效应强于分流效应，有助于提升A股整体风险偏好，推动估值提升。
• 长期影响：随着科创板扩容，估值分化将加剧，壳价值将逐步回落，资本市场结构将更加完善。
• 注册制经验：注册制在经济下行期逐步推出，美国、中国香港及中国台湾的注册制经验为我国科创板提供了借鉴。
• 估值方法：不同行业、不同发展阶段的企业适用不同的估值方法，需结合企业特性进行选择。

关键信息

科创板对A股的影响

• 短期：科创板将推动A股估值提升，尤其对科技类企业。现有可比标的估值较低，科创板的设立有望提升整体估值。
• 长期：科创板将引导A股估值体系分化，壳价值回落，吸引增量资金进入市场，促进资本市场的多元化发展。

科创板与注册制的改革意义

• 注册制试点：科创板试点注册制，有助于改善资本市场发行承销制度和估值体系，提高市场效率。
• 金融改革试验田：科创板作为注册制的试验田，有望推动我国资本市场向美国等成熟市场靠拢，实现帕累托最优。

科创板重点行业

• 科技类企业：包括人工智能、云计算、半导体、通信设备、互联网等。
• 硬实力与国产替代：高端装备、生物医药、新材料等“硬实力、国产替代”型科技企业有望成为科创板重点支持对象。

估值方法

• 相对估值法：包括P/E、EV/EBITDA、PEG、P/B、P/S、EV/S等，适用于不同发展阶段和行业特征的企业。
• 绝对估值法：包括DCF（自由现金流折现）等，适用于盈利稳定的成熟企业。
• 特殊指标：如DAU、MAU、ARPU、MRR、ARR、CAC、LTV等，适用于电商、信息提供商、社交平台、云计算公司等。

科创板与其他市场注册制对比

市场	注册制起源	注册制时间	政策制定	修订	落地情况	市场表现
美国	1933年	1933年	1933年《证券法》规定信息披露为注册制基础	1934年《证券交易法》扩大SEC权力	联邦与州双重监管	注册制推出后开启长牛行情
中国香港	-	2003年	《上市事宜谅解备忘录》	《证券及期货条例》	审核制与注册制并行	注册制推出后，恒生指数持续上涨
中国台湾	-	1983年、2006年	1983年修改证券法规，引入注册制	2006年修订《证券交易法》第22条	审核制与注册制并行	注册制推出后市场迎来大牛市

科创板与A股估值对比

• 短期：科创板设立初期，A股可比标的估值较低，存在估值提升空间。
• 长期：随着科创板扩容，可投标的增多，估值分化加剧，壳价值回落。

科创板与科技类企业估值方法

云计算企业估值方法

• 亚马逊：
  • 发展阶段：2004年-2007年，快速成长期，采用EV/EBITDA；2015年后，进入成熟期，采用PS估值。
  • 估值指标：PS和PCF是常用方法，反映公司业务增长和现金流健康状况。
  • 市场表现：PS从2倍增长至4倍，估值提升显著。

人工智能企业估值方法

• 特斯拉：
  • 发展阶段：初创期采用P/S估值，成长期逐步过渡到DCF和EV/EBITDA。
  • 估值方法：P/S、EV/EBITDA、DCF等。
  • 市场表现：估值方法随发展阶段变化，初期关注营收和现金流，后期关注盈利能力和成长性。

半导体企业估值方法

• 英特尔：
  • 发展阶段：成长期采用P/S，成熟期采用EV/EBITDA。
  • 估值方法：结合成长性与周期性，使用P/S和EV/EBITDA进行估值。
  • 市场表现：估值方法随着市场成熟度变化，反映公司成长性和盈利能力。

通信设备企业估值方法

• 爱立信、诺基亚：
  • 估值方法：EV/EBITDA和P/S。
  • 市场表现：随着技术发展和市场需求变化，估值方法有所调整。

互联网金融企业估值方法

• 宜人贷、趣店、众安在线：
  • 估值方法：DCF和PS结合使用。
  • 市场表现：受市场情绪和政策影响，估值波动较大。

医药企业估值方法

• 化药/生物药/医疗器械：
  • 估值方法：DCF、EV/EBITDA、EV/Sales、P/E等。
  • 市场表现：估值方法随企业发展阶段变化，反映市场对研发能力和盈利潜力的预期。

机械行业估值方法

• 成长性与周期性结合：
  • 估值方法：P/E、EV/EBIT、DCF等。
  • 市场表现：估值方法随市场成熟度变化，反映公司成长性和盈利能力。

汽车企业估值方法

• 特斯拉、蔚来汽车、比亚迪：
  • 估值方法：P/研发费用、P/S、DCF。
  • 市场表现：估值方法随公司发展阶段变化，反映市场对技术创新和盈利潜力的预期。

电新行业估值方法

• 宁德时代、三星SDI、LG-Chem：
  • 估值方法：PE、PB、EV/EBITDA。
  • 市场表现：估值方法反映公司市场地位和盈利能力。

化工新材料企业估值方法

• 海外案例：Hexcel、Ferro、Cabot、Entegris、Ibiden。
  • 估值方法：EV/EBITDA、P/E、EV/Sales。
  • 市场表现：估值方法随公司发展阶段变化，反映市场对技术能力和市场前景的预期。

大消费板块估值方法

• 阿里、京东：
  • 估值方法：PEG、P/E、SOTP。
  • 市场表现：估值方法反映公司成长性和市场地位。

智能物流估值方法

• J.B Hunt、CH Robinson、XPO：
  • 估值方法：PE、PS、EV/EBITDA。
  • 市场表现：估值方法反映公司市场集中度和平台化能力。

环保公用板块估值方法

• CVA、Clean Harbors、US Ecology：
  • 估值方法：可比估值法、EV/EBITDA。
  • 市场表现：估值方法反映公司服务能力与市场地位。

国防军工行业估值方法

• 波音、诺斯罗普·格鲁曼、洛克希德·马丁：
  • 估值方法：相对估值法（P/E、EV/EBITDA）。
  • 市场表现：估值方法反映公司市场地位和盈利能力。

风险提示

1. 科创板推出节奏和进度不达预期：可能影响市场对科技企业的估值预期。
2. 中美贸易摩擦再升级：可能增加市场对经济下行压力的担忧。
3. 美国经济超预期波动：可能引发全球权益市场风险偏好下行。

结论

科创板的设立和注册制的推行，将推动我国资本市场结构优化，提升市场效率和资源配置能力。科技类企业的估值方法需根据其发展阶段和行业特性进行选择，合理反映企业价值和市场预期。未来，随着科创板扩容和市场成熟，估值分化将加剧，壳价值将逐步回落，为投资者提供更丰富的投资标的和更合理的估值体系。