公用事业行业深度报告：科创板视角下，探讨环保企业估值方法-20190401-兴业证券-30页_2mb

环保企业估值方法分析（科创板视角）

核心内容概述

本报告从科创板上市要求出发，探讨环保企业估值方法。环保行业具有资金密集、政策驱动的特点，其估值方法应根据企业生命周期阶段进行调整。通过分析国内龙头公司龙净环保及国际对标企业丹纳赫的生命周期与估值方法，提出不同阶段适宜的估值模型。

主要观点与关键信息

1. 环保行业估值趋势

• 中短期：环保工程类公司估值向建筑行业靠拢，以“订单—>业绩”驱动逻辑为主。
• 长期：运营类环保公司估值将向公用事业公司靠拢。
• 环保行业本质上是政策驱动型行业，政策的先后顺序决定细分产业发展的先后顺序。

2. 环保企业生命周期划分

根据收入增速与毛利率指标，环保企业生命周期可分为以下阶段：

• 概念期：收入低、利润低，企业商业模式尚在探索阶段。
• 导入期：收入增速高，毛利率低，商业模式逐渐清晰。
• 成长期：收入增速高，毛利率逐步提升，企业市场地位稳固。
• 成熟期：收入增速下降至自然增长，毛利率见顶并稳定。
• 衰退期：收入增速为负，毛利率下降，行业进入衰退阶段。

3. 环保行业适合采用的相对估值方法

4. 环保企业生命周期特征与估值方法

• 概念期（2001-2004年）：建议采用 EV/EBITDA 估值法。
• 导入期（2004-2008年）：建议采用 PE 或 PEG 估值法。
• 成长期（2008-2015年）：建议继续使用 PE 或 PEG 估值法，PE估值中枢相对稳定。
• 成熟期（2015年至今）：建议采用 PE 或 PB 估值法，PE估值中枢可能下滑，PB估值中枢受市场环境影响。

5. 海外对标：丹纳赫（Danaher）

• 成立时间：1969年
• 主要业务：工业仪器及设备
• 发展历程：1987年至今，公司通过并购扩张，净利润从0.19亿美元增长至26.51亿美元，累计回报率高达1440倍，年复合增长率21%。
• 生命周期划分：
  • 概念期（1987年前）：PE估值中枢未提供。
  • 导入期（1987-1995年）：PE估值中枢为18.58倍，PEG估值中枢为0.12倍。
  • 成长期（1995-2011年）：PE估值中枢为17.23倍，PEG估值中枢为0.72倍。
  • 成熟期（2011年至今）：PE估值中枢为20.18倍，PB估值中枢为1.97倍，受美股牛市影响。

关键财务指标

1. 收入增速与毛利率

2. 收现比与资产负债率

• 龙净环保：收现比长期维持在80%-140%，盈利质量较高；资产负债率在成长期后逐步上升至70%，扣除预收账款后维持在30%左右。
• 清新环境：资产负债率提升至54%，反映公司使用财务杠杆后风险加大，但有利于提高ROE。

风险提示

• 政策落地进度风险：政策执行速度可能影响行业发展趋势。
• 应收账款回收风险：环保企业通常有较高的应收账款，回收风险需关注。
• 融资环境恶化风险：融资成本上升可能影响企业估值。

总结

本报告从环保行业的生命周期出发，结合科创板上市要求，分析了不同阶段适宜采用的估值方法。通过国内龙头龙净环保与国际标杆丹纳赫的对比，揭示了环保企业估值方法与行业发展阶段之间的关系。报告强调了政策驱动、财务指标分析及不同估值方法的适用性，并提醒投资者注意行业政策、应收账款及融资环境等潜在风险。