可转债定位体系研究一：高定位的历史、成因和逻辑-20200826-兴业证券-12页_818kb

高定位的历史、成因和逻辑总结

核心内容概述

本报告通过回顾历史数据，分析可转债（转债）在不同市场周期中的定位特征，探讨其高定位的成因及对当前市场的启示。研究指出，高定位通常出现在市场资金过量、标的稀缺、牛市预期强烈或特定板块供需失衡的情况下。

主要观点

1. 牛市巅峰：抢筹导致的极端定价

• 2007年与2009年：转债市场处于底价或比价模式，价格普遍高于平价，溢价率极高。例如，澄星转债在2007年7月以超过120%的溢价率维持130元高价。
• 2015年牛市：牛市中期的转债定位显著提升，未进入转股期的转债如格力、洛钼、歌尔等享受更高溢价。此时市场流动性宽松，投资者预期乐观，推动转债估值上涨。
• 成因：过量资金追逐有限标的，导致筹码稀缺性凸显，形成极端定价。投资者可能出于投机或被动追赶收益的心态参与。

2. 牛市中期的定位渐高

• 2015年初：市场结构上新券略占优势，转债估值提升明显，未进入转股期的品种溢价偏高，但风格相对均衡。
• 2015年1月至2月：股市出现短期调整，但债市对货币放松的预期未变，转债表现偏强，说明市场对牛市逻辑的延续。
• 2015年二季度：转债市场供需矛盾加剧，估值快速抬升，成为市场资金追逐的焦点。

3. 足够的稀缺性叠加适当催化也可达到高定位

• 2015年9月至12月：市场出现反弹，转债数量极少，形成“极致稀缺”。尽管市场预期不如上半年，但部分转债仍达到牛市级别的定价。
• 2016年资产荒：信用债资质下沉，投资者转向转债等类固收资产，推动转债估值走高，达到近年来最高水平。
• 成因：稀缺性与政策预期、市场情绪共同作用，使部分转债在短期内获得显著溢价。

4. 历史高定位对当前的启示

• 2016年之后：转债市场发行节奏加快，整体性稀缺不再常见，高定位更多来自局部供需失衡或特定板块的爆发。
• 2019年至2020年2月：低价转债出现补涨，科技次新券定位接近2015年牛市中期水平，显示需求驱动特征。
• 2020年7月后：估值难以提升，反映出市场需求变化，整体市场不再具备此前的稀缺性。

关键信息

• 历史高定位时期：2007年、2009年、2015年牛市中后期，以及2016年资产荒期间。
• 高定位成因：主要包括筹码稀缺性、牛市预期、流动性宽松、政策催化、市场情绪高涨等。
• 当前市场特征：发行节奏加快，整体性稀缺不复存在，高定位更多来源于局部供需失衡或热门板块的集中追捧。
• 数据支持：通过多个图表展示不同阶段的转债价格与溢价率变化，说明市场定位的动态性与周期性。

结论

转债的高定位并非单一因素所致，而是市场环境、资金行为、供需关系等多重因素共同作用的结果。当前市场环境下，高定位更可能源于局部需求的集中爆发，而非整体性稀缺。因此，投资者需关注市场情绪、板块热点及资金流向，以判断转债的合理定价区间。同时，需警惕资金行为推演的不准确性，避免盲目追高。

风险提示

• 资金行为推演存在不确定性，可能导致对市场走势的误判。
• 转债定价受市场情绪、政策预期、流动性等因素影响，需谨慎分析。