房地产行业商业地产系列专题报告之估值篇：REITs风起，看商业地产估值之道-20171124-中债资信-10页

专题报告总结：我国商业地产供需现状及投资性房地产会计计量模式分析

核心内容概述

本报告围绕我国商业地产行业的供需现状及投资性房地产的会计计量模式展开分析，重点探讨了成本模式与公允价值模式在会计处理、信息披露及财务报表影响方面的差异，并结合实际案例评估了公允价值的合理性。报告旨在为房地产企业及投资者提供关于商业地产估值的参考依据。

主要观点

1. 商业地产行业现状

• 我国商业地产行业存在一定的供给过剩现象，区域和业态间景气度分化明显。
• 商业地产租金水平低于国际发达国家，投资回报期较长，导致开发运营企业面临经营压力。
• 房企通过资产证券化（如购房尾款、物业费等）及租赁REITs等方式探索存量物业价值，但底层资产估值仍存在较大不确定性。

2. 投资性房地产会计计量模式

• 成本模式：国内主流计量方式，适用于大多数房企，仅在特定条件下可采用公允价值模式，且一旦采用则不可转回。
• 公允价值模式：国际更倾向使用，鼓励企业根据评估师的评估结果确定公允价值，但国内监管层更关注信息的可靠性，限制其使用范围。
• 转换与处置：两种模式在转换和处置时对财务报表的影响不同，公允价值模式对利润表的影响更直接且具有不确定性。

3. 公允价值评估方法

• 市场法：适用于有活跃交易市场的资产，通过可比资产价格进行修正评估，但对新运营项目适用性较差。
• 收益法：基于未来现金流折现，适合稳定运营的商业地产，但依赖主观判断，评估结果存在可调节性。
• 成本法：主要适用于机器设备等易贬值资产，对商业地产的适用性较差。

关键信息

1. 投资性房地产覆盖情况

• 中债资信覆盖的289家发债房企中，224家拥有投资性房地产，账面价值占资产总额的 10.68%。

2. 会计处理差异

3. 估值方法与适用性

4. 商业地产估值合理性分析

• 以金融街中心为例，其账面价值/租金比值为 9.7倍，低于中债覆盖房企的中位数 21.88倍，说明其估值相对合理。
• 采用市场法估值结果为 178亿元，收益法估值为 98.32亿元，两者存在显著差异，主要因销售价格与租金水平的背离。
• 戴德梁行评估结果为 95.03亿元，对应资本化率约 5%，与北京市整体资本化率接近，说明其估值更贴近收益法。

案例分析：金融街中心

• 项目概况：位于北京市西城区金融大街9号，总建筑面积 13.96万平方米，2010年竣工，运营时间超5年。
• 租金收入：2016年为 5.87亿元，2017年上半年为 6.32亿元，租金增幅 7.66%。
• 估值结果：
  • 市场法：178亿元，对应销售价格 12.75万元/平方米。
  • 收益法：在不同资本化率假设下，公允价值范围为 58.38亿元～133.94亿元。
  • 戴德梁行评估：95.03亿元，对应销售价格 6.81万元/平方米，资本化率约 5%。

结论

1. 估值方法选择：当前我国商业地产估值主要采用市场法和收益法，但在租售比低的背景下，市场法易高估资产价值，收益法更为合理。
2. 资本化率分析：若商业地产账面价值/租金收入比值远高于 21.88倍，则需关注其所在区域的市场资本化率及估值合理性。
3. 监管差异：国内更倾向于成本模式，注重信息可靠性；国际更推崇公允价值模式，强调信息的决策有用性。

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