商业地产行业深度研究报告系列之二：商业地产迎机遇_存量经营估值优-20191226-华创证券-38页_2mb
报告摘要
商业地产行业深度研究报告总结
核心内容
本报告聚焦于中国内地、美国及中国香港地区的商业地产估值方法分析，重点探讨了NOI/Cap rate、PFFO和PE三种估值模型，并尝试将其统一为可比PE估值，以估算中国商业地产的合理估值区间。报告指出，随着房地产行业从增量市场向存量市场转变，商业地产将迎来发展机遇，其估值有望进一步提升。
主要观点
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商业地产估值提升空间大
中国商业地产市场仍具备较大的发展空间，尤其是在城镇化率、人均商业地产面积、人均可支配收入等方面仍有提升潜力。全球流动性宽松背景下，商业地产估值或进一步提升。 -
估值方法分析
- NOI/Cap rate估值：中国一二线办公/零售物业Cap rate为4.0-6.7%，对应的PE为26-44倍（股权PE）。
- 美国PFFO估值：办公/零售REITS PFFO估值在10-18倍，对应PE为20-36倍，龙头公司享有40-60%的估值溢价。
- 港资PE估值：整体核心PE为13-19倍，商业地产业务PE为14-19倍，但受地区特性与业绩波动影响，估值相对较低。
- 内房PE估值：内房龙头核心PE为10-12倍，商业地产业务PE为26-36倍，品质化高速扩张是其核心竞争力。
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估值差异原因
- 内地商业地产受益于较高的社零总额增速及房企面积扩张，具备更高的估值。
- 港资开发商因住宅销售规模小、低负债高分红，导致商业地产扩张缓慢，估值受限。
- 美国REITS具有类固收属性，受无风险利率和FFO增速影响较大，估值与PFFO呈正相关。
关键信息
中国商业地产估值
- Cap rate：一二线办公/零售物业Cap rate为4.0-6.7%，对应的PE为26-44倍（股权PE）。
- PE估值区间：估算中国商业地产合理PE为20-30倍。
- 主要企业推荐：大悦城、新城控股、龙湖集团、华润置地、中国国贸等。
美国商业地产估值
- PFFO：办公REITS平均PFFO为15-19倍，零售REITS为10-16倍。
- 龙头溢价：BXP、SPG、REG等龙头公司享有61%、41%、36%的估值溢价。
- PE估值：对应PE为20-36倍。
港资商业地产估值
- 核心PE：整体核心PE为13-19倍，商业地产业务PE为14-19倍。
- 低估值原因：住宅销售规模小、低负债高分红、香港零售业已过成长期。
- 主要企业：新鸿基、恒隆、太古等。
内房商业地产估值
- 核心PE：内房龙头核心PE为10-12倍，商业地产业务PE为26-36倍。
- 增长潜力：未来三年商业地产面积平均增速为20%，租金持续增长。
投资建议
- 维持行业推荐评级，认为商业地产将是增量转存量的主要战场之一。
- 推荐企业：
- 商业地产：大悦城、新城控股、龙湖集团、华润置地、中国国贸等。
- 住宅开发：万科A、保利地产、融创中国、金地集团、旭辉控股、中南建设、阳光城、金科股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展、首开股份等。
- 物业管理：招商积余、保利物业、新大正，建议关注：碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务等。
风险提示
- 社零增速超预期下行：可能影响商业地产租金收入。
- 流动性宽松不及预期：可能压制商业地产估值提升。
估值方法对比
| 估值方法 | 中国 | 美国 | 港资 |
|---|---|---|---|
| Cap rate | 4.0-6.7% | 办公14-18%、零售10-16% | 零售4.25-4.75% |
| PE估值 | 26-44倍 | 20-36倍 | 14-19倍 |
估值相关因素
- FFO增速：与PFFO呈正相关，高FFO增速带来高估值。
- FFO稳定性：稳定增长带来估值溢价，如O公司。
- 国债收益率：与PFFO呈负相关，低利率环境提升估值。
- 业务扩张速度：影响估值，如内地房企相比港资扩张更快。
图表目录摘要
- 图表1-7：展示NOI、FFO、EBITDA的计算方式及Cap rate数据。
- 图表8-12：展示领展房产基金旗下内地物业估值情况及总资产与净资产关系。
- 图表13-17：展示美国REITS的PFFO及EBITDA/营收数据。
- 图表18-22：展示不同业态REITS的PFFO情况。
- 图表23-30：展示PFFO与FFO增速、稳定性及国债收益率的关系。
- 图表31-34：展示龙头REITS的估值溢价及经营数据。
- 图表35-39：展示港资开发商PE及业务构成。
- 图表40-52：展示恒隆、新鸿基等港资企业的业务及估值数据。
- 图表53-58：展示美国与港资、内地社零总额及GDP增速对比。
附录与相关报告
- 附录：2018年主流内资商业地产开发商经营情况。
- 相关研究报告：
- 《房地产行业周报：强调经济稳定、地产平稳，一城一策持续密集推出》
- 《房地产行业11月月报：投资略降、量价稳定、资金改善，重申推荐》
- 《房地产行业周报：多方发声保持地产稳定，宝万股权之争落幕在即》
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