商业地产行业深度研究报告系列之二：商业地产迎机遇，存量经营估值优-20191226-华创证券-38页_2mb

商业地产行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了中国内地、美国和中国香港地区的商业地产估值方法，并试图统一成可比PE估值以形成合理的估值区间。报告指出，商业地产将逐步成为增量市场向存量市场转移的主要战场之一，未来仍有较大市场发展空间。在全球流动性宽松背景下，优质商业地产有望获得更高增长及估值提升。

主要观点

• 估值方法：商业地产的估值方法主要包括FCFF折现、NOI/Cap rate、PFFO和PE。报告聚焦于NOI/Cap rate、PFFO和PE三种方法的实证分析。
• Cap rate与PE：
  • 内地一二线办公/零售物业Cap rate为4.0-6.7%，对应的PE为26-44倍（股权PE）。
  • 美国办公/零售REITS PFFO为10-18倍，对应PE为20-36倍。
  • 港资开发商商业地产业务PE为14-19倍，内房龙头商业物业PE为26-36倍。
• 估值差异：
  • 内地商业地产估值较高，得益于高品质运营、面积高速扩张及社零总额增速远高于美国和中国香港。
  • 港资开发商估值较低，主要受住宅销售规模小、低负债高分红、香港零售业已越过成长期等因素影响。
• 未来展望：
  • 内地商业地产将受益于流动性宽松及社零总额增长。
  • 内资主流开发商仍处于高速发展期，未来三年新增面积平均增速为20%，有利于租金增长。
  • 商业地产的估值将随着运营效率提升和市场发展而继续优化。

关键信息

中国内地商业地产估值

• Cap rate：一二线办公/零售物业Cap rate为4.0-6.7%，对应的资产PE为30-50倍，股权PE为26-44倍。
• 增长潜力：
  • 内地零售业和GDP增速仍处于高位。
  • 内房龙头如华润置地、龙湖集团等在未来三年可出租面积扩张加速。
  • 内地商业地产集中度提升，有利于行业健康发展。
• 合理PE区间：估算内地商业地产合理PE区间为20-30倍。

美国商业地产估值

• PFFO：办公REITS PFFO为14-18倍，零售REITS PFFO为10-16倍。
• 估值影响因素：
  • PFFO与FFO增速呈正相关。
  • PFFO与FFO稳定性相关，稳定的FFO增长带来估值溢价。
  • PFFO与10年期国债收益率呈负相关，流动性宽松提升估值。
• 龙头溢价：BXP、SPG、REG等龙头REITS较板块估值溢价分别为61%、41%、36%。

港资商业地产估值

• 整体PE：港资开发商整体PE为8-10倍，剔除公允价值变动后的核心PE为13-19倍。
• 商业物业PE：商业物业估值区间为14-19倍。
• 低估值原因：
  • 住宅销售规模小、波动大，难以支撑商业物业扩张。
  • 低负债、高分红导致商业物业扩张缓慢。
  • 香港零售业已越过成长期，发展速度有限。

内房商业地产估值

• 核心PE：内房龙头如华润置地、龙湖集团核心PE为10-12倍。
• 商业物业PE：商业物业PE为26-36倍。
• 增长动力：内资开发商仍处于高速发展期，未来三年面积平均增速为20%。

投资建议

• 推荐公司：商业地产推荐大悦城、新城控股，建议关注龙湖集团、华润置地、中国国贸等。
• 住宅开发：推荐万科A、保利地产、融创中国、金地集团、旭辉控股、中南建设、阳光城、金科股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展、首开股份。
• 物业管理：推荐招商积余、保利物业、新大正，建议关注碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务。

风险提示

• 社零增速超预期下行：可能影响商业地产租金增长。
• 流动性宽松不及预期：可能抑制商业地产估值提升。

估值方法比较

数据支持

• 行业基本数据：
  • 股票家数：133只
  • 总市值：23,091.08亿元
  • 流通市值：20,466.06亿元
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总结

本报告全面分析了中国内地、美国和中国香港商业地产的估值方法与市场表现，指出了不同地区的估值差异及背后的原因。同时，强调了商业地产在当前市场环境下的增长潜力和投资价值，建议关注具备高品质运营能力和扩张潜力的开发商。