20170327-申万宏源-重庆啤酒-600132.SH-新重啤_新起点_34页_1mb

重庆啤酒（600132）研究报告总结

核心内容概述

重庆啤酒作为西南地区啤酒行业的龙头，自2013年嘉士伯成为其实际控制人以来，开启了产品结构升级与市场优化的改革进程。报告首次对重庆啤酒进行覆盖，并给出买入评级。主要基于以下核心逻辑：

• 产品结构升级趋势明显，重庆啤酒在国产啤酒中率先布局高端化产品。
• 嘉士伯的资源支持和品牌注入，为公司带来新的增长动力。
• 资产减值损失高峰期已过，盈利能力有望率先迎来拐点。
• 嘉士伯承诺在2020年前解决同业竞争问题，相关资产注入预期增强。

主要观点

1. 市场与公司概况

• 市场数据：2017年3月24日收盘价为21.8元，市净率为8.1倍，流通A股市值约105.51亿元。
• 公司背景：重庆啤酒是西南地区啤酒生产和销售的重要企业，主要产品包括山城啤酒和重庆啤酒等。
• 股权结构：嘉士伯通过直接和间接方式合计持有公司60%的股份，成为最大股东。

2. 公司改革措施

改革一：确立啤酒主业，出售疫苗研发子公司

• 重庆啤酒于1998年涉足乙肝疫苗研发，但2011年项目被终止，2016年完成对重庆佳辰生物工程100%股权的出售，彻底回归啤酒主业。

改革二：关闭落后产能，优化生产网络

• 2014-2016年，公司关闭了7家子公司，包括重庆嘉酿啤酒有限公司綦江分公司、柳州山城啤酒有限责任公司等，逐步淘汰低效资产，减少历史包袱。

改革三：执行“勇者之路”计划，推动产品结构升级

• 公司与嘉士伯合作，获得乐堡、嘉士伯等品牌的委托加工权和商标使用权。
• 产品结构分为六个价格带，涵盖低端至超高端产品，其中高端产品占比提升明显，2016年前三季度6元以上产品销量占比达72.50%。

3. 行业分析

行业发展阶段

• 国内啤酒行业已进入成熟期，产量连续三年下滑，增速放缓。
• 人均消费量接近日韩水平，增长空间有限，但消费升级趋势明显。

行业盈利核心

• 盈利能力提升是当前行业主要看点，主要来源于产品结构升级和市场竞争格局改善。
• 2017-2018年，预计公司收入增速将达7.10%和8.12%，毛利率有望提升至42.25%和43.50%。

消费趋势与竞争格局

• 消费者对品质和多样化的追求推动高端啤酒发展，中高端及以上的销量占比从14.76%提升至22.15%。
• 国内啤酒CR4达68.7%，但前三公司市占率差距不大，整合空间仍存在。
• 国产啤酒销售吨价远低于国际品牌，存在较大的升级空间。

4. 投资评级与估值

• 盈利预测：预计2016-2018年EPS分别为0.40、0.83、0.98元。
• 估值分析：最新收盘价对应2017年和2018年PE分别为26倍和22倍，目标价为25.3元，对应2017年约30倍PE。
• 投资建议：首次覆盖给予买入评级，主要基于公司产品结构优化、资产减值损失减少及嘉士伯资源支持。

关键信息

1. 资产减值损失趋势

• 2015年资产减值损失达3.45亿元，2016年前三季度为1.36亿元。
• 预计2017-2018年资产减值损失将回归正常水平，分别为约0.69亿和0.52亿元。

2. 嘉士伯承诺事项

• 嘉士伯承诺在2017-2020年期间解决与重庆啤酒的同业竞争问题。
• 相关资产注入预期增强，有利于提升公司竞争力。

3. 产品结构升级成果

• 高端产品销量占比提升，乐堡、1664等品牌表现突出。
• 公司通过品牌调整和产品优化，提升市场占有率和盈利能力。

4. 股价催化剂

• 业绩超预期、高端产品推广速度超预期。

5. 风险提示

• 业绩低于预期。

财务预测

结论

重庆啤酒在嘉士伯的资源支持下，通过产品结构升级、淘汰落后产能、优化品牌策略等措施，已经展现出盈利能力提升的迹象，有望成为国内啤酒行业盈利拐点的领先者。报告认为，公司未来在高端产品布局、资产注入预期和市场整合方面具备较大增长潜力，首次覆盖给予买入评级。