20220307-东吴证券-由国发2号文引出对贵州省城投债现状的观察_峰回路转_砥砺前行_18页_985kb

贵州省城投债现状及未来展望总结

核心观点

• 国发2号文影响：国务院发布的国发（2022）2号文为贵州城投债化解存量债务提供了一定政策支持，但主要责任仍由地方承担，因此利好有限。
• 未来展望：债务风险的拐点取决于区域投资项目的质量及地方财政收入的规模是否能实现正向循环，贵州城投债走势值得关注。
• 化债策略：中央允许符合条件的存量隐性债务展期、债务重组，同时适度分配新增债务限额，支持符合条件的项目建设。

存量现状

债务规模与结构

• 截至2022年2月20日，贵州省存量城投债规模为2,590亿元，位列全国第16位。
• 平均票面利率：6.31%，高于全国中位数（5.05%），仅次于黑龙江，表明融资成本偏高。
• 主体信用评级：以AA级为主，占比40%，AA+和AAA级分别占比35%和20%，整体存在一定的违约风险。
• 剩余期限分布：3-6年占45%，1年内到期仅11%，短期偿债风险尚可控。
• 券种结构：以私募债为主，占比43%，其余为企业债、公司债和中期票据，表明私募债在贵州城投债中占主导地位。

城投主体现状

• 主体数量与规模：贵州省共有160家城投主体，累计发行债券5,823亿元。
• 高存量主体：存量债券余额超百亿的主体共5家，均为高等级，累计余额占总量近40%。
• 资产负债率：5家主体中，贵州高速和贵州交建资产负债率较高，分别为72%和76%，其余三家则相对平衡。
• 流动比率：5家主体流动比率均处于正常范围，短期偿债能力良好。
• 信用利差走势：贵安开投和道桥公司信用利差显著走扩，贵阳城投小幅走扩，贵州高速和贵州交建则小幅收窄。

2021年发行情况

• 发行规模：全年发行583亿元，全国排名第21位，处于末端区间。
• 净融资额：全年为负，且半数月份为负，表明融资压力较大。
• 平均票面利率：5.02%，低于存量平均利率6.31%，但高于全国均值4.41%和中位数4.70%，反映融资成本逐步下降。
• 发行结构：
  • 主体评级：以AAA级为主，占比44%，AA级仅24%，与存量结构不同。
  • 发行期限：以5年期为主，占比65%，其次为3年期，反映项目周期较长。
  • 券种分布：以私募债为主，占比46%，其余为中期票据和公司债。
  • 主体行业：以工业为主，占比94%，显示贵州仍以工业建设为经济重点。

2022年到期情况

• 到期金额：未来10年到期压力主要集中在2024-2026年，2022年预计偿还350亿元，集中在二、四季度。
• 券种结构：主要由私募债（47%）、中期票据（23%）和短期融资券（13%）构成。
• 主体评级结构：AA+级债券占比55%，显示中高等级主体在到期债券中占比较大。
• 短期偿债风险：总体可控，投资者可关注2022年二季度到期的城投债主体偿债能力。

2021年二级市场表现

• 年成交量：约1,085亿元，全国排名第20，流动性较弱，换手率42%，仅优于黑龙江。
• 收益率走势：
  • 三阶段分化：2014-2018年与参照收益率一致；2018年下半年至2020年上半年出现分化，信用利差迅速走扩；2020年下半年至今收益率快速上行，风险溢价加剧。
• 分层表现：
  • 评级：AAA级到期收益率显著低于其他评级，AA+级略高于中低等级，显示高等级债券可能被低估。
  • 期限：短期债券到期收益率显著低于中长期债券，1年以内最低，10-15年最高，差异达528BP，反映流动性风险。
  • 券种：超短期融资券、短期融资券到期收益率最低，私募债最高，两者差异约583BP，显示私募债风险较高。

风险提示

1. 城投相关政策可能超预期收紧，影响一、二级市场表现。
2. 数据统计可能存在偏差，如Wind数据更新延迟，统计过程存在误差。

总结

贵州省城投债在长期发展中积累了较高的债务规模与风险，但随着国发2号文的出台，政策层面给予了一定的化债支持。未来，贵州城投债的走势将取决于地方财政收入与区域投资项目的质量是否能够形成正向循环。当前，城投债存量规模较大，平均利率偏高，且二级市场流动性较弱，收益率呈现分层趋势，投资机会仍需深入挖掘。投资者在关注贵州城投债时，应结合主体资质、债券期限、券种类型等多维度进行分析，谨慎评估风险与收益。