20140102-华泰证券-可转债市场半月刊_中行转债期权价值被低估_11页_944kb

报告摘要

可转债市场分析总结

核心内容概述

本文档分析了可转债市场近期表现，重点讨论了中行转债、民生转债、深燃转债及石化转债的市场价值和投资策略，同时涉及宏观经济和转债市场整体运行情况。

主要观点

中行转债期权价值被低估
- 当前到期收益率为 $5.08%$，略高于中行纯债，显示债底保护优势。
- 转股溢价率仅为 $4.38%$，表明其估值较低。
- 具有票息优势（2014年6月付息 $1.4%$）和分红后填权收益率更高优势（预计股息率 $6%$ 左右）。
- 剩余期限不足2.5年，违约概率低，具备 $5%$ 保底收益。
- 由于转股溢价率低，我们认为其期权价值接近于0，明显被低估。
民生转债下修条款博弈可参与
- 触发下修条件可能性较大，需连续6个交易日股价低于 $7.936$ 元。
- 股东之间存在博弈，下修可能引起摊薄股本压力。
- 当前转债价格在 $97$ 元附近，下修后可能上涨 $5%$ 以上，利润丰厚。
- 建议投资者参与下修条款博弈。
深燃转债交易性机会仍需等待
- 原股东优先认购 $90%$，导致中签率低。
- 募投项目投产期较长，短期业绩影响有限。
- 股权激励行权期为2014年9月5日后，短期内不具备交易性机会。
- 建议仅作为配置价值考虑。
石化转债二期发行可能性小
- 发行核准文件即将到期，短期内难以启动。
- 当前转债估值低，发行动力不足。
- 2013年转债发行规模较大，2014年供给压力明显缓解。
转债市场仍建议增加配置
- 当前平均转股溢价率为 $14.42%$，仍处于较低水平。
- 平均到期收益率为 $1.39%$，其中5只大盘转债到期收益率为 $3.19%$，防御性强。
- 股市短期或有结构性机会，转债指数表现优于股指。
- 推荐组合包括：中行、民生、隧道、徐工、中海（每只权重 $20%$）。

关键信息

转债市场表现

12月16日至12月31日，25只转债平均转股价值从 $98.49$ 元下降至 $95.73$ 元，跌幅 $2.80%$。
平均转股溢价率从 $12.73%$ 上升至 $14.42%$。
转债指数跌幅 $1.71%$，优于正股。

转债推荐组合

大盘转债组合：工行、中行、民生、平安、石化
中小盘转债组合：国电、川投、深机、中海、隧道、徐工
偏股性转债：工行、川投
偏债性转债：中行、民生、石化、隧道、徐工、深机、中海

转债条款分析

下修条款：民生、中行、工行、石化等均有下修条款，部分触发条件已接近。
回售条款：部分转债有回售条款，如深燃、国电、恒丰等，但民生无回售条款。
赎回条款：多数转债有赎回条款，通常在转股价格高于 $130%$ 或余额低于 $3000$ 万时触发。
补偿价格：多数转债补偿价格在 $103$ 至 $108$ 元之间。

流动性分析

本期日均成交额为 $23.31$ 亿元，主要由平安和重工带动。
转债存量占正股市值比例较高，如南山转债超过 $40%$，博汇、中海等在 $20%$ 至 $40%$ 之间。
未转股比例较高，如中行转债未转股比例为 $98.5%$，表明其债性较强。

行业与宏观经济分析

12月PMI季节性回落
- 中采制造业PMI为 $51.0$，汇丰制造业PMI为 $50.5$，均小幅回落。
- 企业补库存意愿不强，对未来经营预期有所降低。
- 出口订单重回荣枯线下方，但宏观经济仍处于企稳状态。
2014年系统性金融风险可能性小
- 地方政府债务规模较大，但风险已提早暴露，政府整治力度增强。
- 预计2014年不会爆发系统性金融风险。
央行维护资金面意愿增强
- 12月底资金面紧张时，央行及时出手，政策透明度提高。
- 春节前预计仍会维护资金面稳定。