城投新论十五：如何看待城投同债不同权？-20240125-国金证券-14页_974kb

分析总结

背景与现象

近期，多地城投公司因非债券类债务逾期触发交叉违约条款，但未违约城投债本身，形成了“同债不同权”的表象。当前，非债券类债务逾期对城投公开债定价影响已趋于脱敏，但需持续观察后续发展。

交叉违约条款

触发条件

根据交易商协会《投资人保护条款范例》，主要触发条件包括未清偿到期或宽限期债务融资工具本金/利息、本期利息或金融机构贷款。

处置程序

• 书面通知：由发行人通知主承销商，再通知债权人。
• 宽限期：时限内兑付不违约，否则触发交叉违约。
• 救济与豁免：主承销商召开持有人会议，可能有条件豁免、无条件豁免或未获豁免导致立即到期。

城投债分布

截至2024年1月12日，3519只城投债含交叉违约条款，规模246483亿元（占存量城投债163%）。

• 评级：AA+级占比近半（规模约49.1%），数量上AA+级占比最高。
• 期限：1-5年中长期债券规模合计占比约91.7%。
• 地区：江苏、浙江、山东规模最大；宁夏、甘肃、辽宁占比最高。

历史处置案例

2020-2023年，共42只债券触发交叉违约，多数为低资质债券。30只债券实质违约，通过业务重组、资产重组等方式自救。2023年中林集团案例显示，触发交叉违约后，债券提前到期并全额偿付。

风险评估

• 信用风险：当前非债券类债务逾期事件增多，可能触发更多城投债交叉违约。
• 区域风险：宁、浙、鲁、粤、川等省份一级融资净融资变动显著，需关注江苏、山东等商票违约高发区。

市场动态

• 利差：2024年1月，高评级城投债利差走阔，低评级利差收窄。
• 一级融资：本周净融资变动大，市场认购倍数高，尤其低评级债。
• 高估值：城投债高估值占比上升，部分地区换手率波动。

风险提示

• 数据统计可能有误差或缺失。
• 非标违约风险可能间接影响城投债定价。