2018-内地版_同股不同权_的可行性分析_29页-2mb

联讯新三板策略深度报告总结

核心内容概述

本报告主要探讨了我国引入“内地版同股不同权”或“双重股权架构”的可行性，分析了其在法律、市场与企业治理层面的障碍与空间，并结合中概股赴美上市的案例，评估了双重股权架构的实际应用效果与潜在风险。

主要观点与关键信息

一、双重股权架构的基本情况

• 定义：双重股权架构是一种将现金流权与投票权分离的公司治理模式，通常将股份分为A类（普通股）和B类（高投票权股）。

• 主要优势：

  • 提高公司运行效率
  • 解决公司长远利益与短期利益之间的冲突
  • 有助于吸引并留住优秀人才
  • 降低恶意并购的可能性
  • 缓解管理层与股东之间的道德风险
  • 改善投资市场环境

• 主要劣势：

  • 可能损害中小股东利益
  • 增加公司融资成本
  • 降低并购市场吸引力
  • 增加信息披露的复杂性，可能影响商业机密保护

二、我国双重股权架构实行的障碍与空间

• 法律障碍：

  • 《公司法》第103条和第42条规定了同股同权原则，限制了双重股权架构的实施。
  • 但《公司法》第131条为特殊类别股的合法化预留了空间。

• 实行空间：

  • 优先股合法化：2014年优先股合法化为双重股权架构的实施提供了先例。
  • 国家特殊管理股制度：国务院支持该制度，为双重股权架构提供了合理依据。
  • 证监会试点政策：允许具有投票权差异的红筹企业境内发行股票或存托凭证，为双重股权架构试点提供了政策基础。

三、西方市场双重股权架构情况

• 美国：

  • 自1898年起，双重股权架构逐渐被接受。
  • 1988年SEC允许非对等投票权交易。
  • 1996年双重股权架构企业数量达到顶峰。
  • 美股市场中，双重股权架构企业总市值占比逐年上升。
  • 行业分布较广，但近年来趋于集中于互联网、金融、能源等。

• 港交所：

  • 2018年正式批准“同股不同权”架构。
  • 设立了严格的条件，如公司需为创新产业、高市值、有持续增长潜力等。
  • 要求公司披露特殊安排，并对特别投票权股东进行限制。

四、我国赴美上市的双重股权中概股情况

• 数据统计：2010年至今，赴美上市的中概股共162只，其中48只采用了双重股权架构，占比约29.6%。
• 行业分布：大多数为互联网企业（31家），其次为教育和消费信贷行业。
• 表决权倍数：61%的企业B类股表决权为10倍，京东为20倍。
• 市值与业绩：除阿里巴巴外，其余中概股平均上市市值为243.7亿元，25家上市前两年净利润为负。
• 退市情况：7家中概股已退市，主要因市值缩水、被并购或回归A股。

五、典型案例分析

• 阿里巴巴：采用“合伙人制度”变相实现双重股权架构，湖畔合伙人掌握董事会控制权，但被港交所拒绝上市。
• 京东：直接采用双重股权架构，刘强东通过B类股掌握83.7%投票权。
• 聚美优品：因实际控制人决策失误，导致股价暴跌、市值缩水，体现双重股权架构的潜在风险。
• 奇虎360：私有化后以同股同权身份回归A股，成为赴美上市中概股回归A股的成功案例。

六、实操建议

• 法律层面：

  • 完善信息披露制度，保障中小股东知情权。
  • 建立集体诉讼制度，便于中小股东维权。

• 监管层面：

  • 在成熟市场和法律保障前提下，逐步推行双重股权架构。
  • 针对创新企业、国企和红筹企业进行试点。

• 公司章程层面：

  • 可参考法国的持股时间与投票权挂钩制度。
  • 可借鉴阿里巴巴的合伙人制度。
  • 完善独立董事制度，加强对管理层的监督。
  • 建立合理的退出机制，保障中小投资者权益。

风险提示

• 股市有风险，投资需谨慎。
• 双重股权架构可能带来治理风险，需加强监管和制度保障。