20230105-国信证券-固定收益专题报告_金属加工转债分析手册_20页_3mb

固定收益专题报告总结：金属加工行业转债分析

核心内容概览

本报告围绕金属加工行业的转债进行分析，涵盖铜加工和铝加工两个主要领域。重点分析了行业的基本面、估值方法、转债特征及历史表现，并提供了相关数据和趋势分析。

铜加工行业基本面分析

上游：冶炼端产能趋紧

• 全球铜矿产量增速趋缓，2019-2021年分别为0%、0.98%、1.94%。
• 中国精炼铜消费量占全球消费量比重超过50%，2021年消费量为1388.52万吨。
• 由于冶炼产能受限，铜精矿加工费上涨，导致精铜产量增速受限。
• 国内对工业金属的需求中，至少25%以加工材或终端产品形式出口，铜价受国际定价影响较大。

铜加工：附加值较低，产量增速下行

• 2021年我国铜加工材产量1990万吨，其中铜线材占比51%，铜箔材增速最快（31.9%），主要受锂电需求拉动。
• 2021年铜加工企业营收同比增速达到高点，随后逐季回落。
• 铜加工企业以“原材料价格+加工费”模式定价，利润主要来自加工费。
• 企业毛利率集中在3%-6%区间，成本占比高（90%以上）。

下游：碳中和推动需求增长

• 铜在电力、建筑、交通等领域应用广泛，电力传导占总量60%。
• 新能源汽车、光伏、数据中心等新兴领域带动铜需求增长。
• 一辆纯电轿车至少需要83kg铜，远高于传统燃油车的20kg。
• 光伏领域铜需求年均复合增速达23.1%，风电领域达14.6%。

估值与市场表现

• 工业金属板块市盈率在2018年以来曾达到2021年1月的高点，后回落至2018年以来最低点。
• 当前存续铜加工转债PE（TTM）分别为海亮（20.7x）、金田（16.8x）、楚江（38.34x）。
• 转股溢价率普遍低于同平价区间市场平均，但部分股性较强的转债溢价率偏高。

铝加工行业基本面分析

上游：铝矿资源丰富，电解铝阶段性供应紧缺

• 中国氧化铝产量2021年为7747.50万吨，同比增长5%。
• 电解铝产能接近4532万吨，实际运行产能受限于水电供应。
• 再生铝生产更节能，1吨再生铝可节省3-4吨标煤，减少能耗至电解铝的3%-5%。
• 2025年国内再生铝产量目标为1150万吨。

铝加工：型材占比较高，行业格局优化

• 我国铝材中型材占比最高（53%），其次是板带（30%）和箔材（10%）。
• 铝加工企业营收同比增速在2021年一/二季度见顶，上一轮高点在2017年一季度。
• 铝加工企业毛利率分布在5%-25%区间，2016年以来呈下行趋势。
• 周度开工率是反映铝加工行业景气度的重要指标，2022年开工率普遍低于2020-2021年。

下游：增量需求来自建筑、汽车和工业

• 建筑行业需求稳定，铝合金用于门窗、幕墙等。
• 新能源汽车渗透率提升带动铝材需求，热管理领域每辆车用量可达20-25kg。
• 工业领域包括机械设备、电力设备等。

估值与市场表现

• 铝加工转债中，明泰铝业（8x-15x）、顺博合金（15x-20x）市盈率相对稳定，波动幅度小。
• 万顺新材、鼎胜新材等转债估值波动较大，部分时点超过100x。
• 转股溢价率普遍较低，但部分转债（如华峰、楚江）溢价率较高。

金属加工转债概览

存续转债基本情况

• 当前存续有色转债共16只，余额226.7亿元，主要为铜、铝加工企业。
• 铜加工转债3只，铝加工转债7只，其他类别3只。
• 大股东多参与配售，但上市后减持概率较高。
• 多数转债在满足赎回条件后选择不赎回，部分触发下修条款。

转债条款与表现

• 转股溢价率普遍低于同平价区间市场平均，但部分转债（如华峰、楚江）溢价率偏高。
• 以“原材料价格+加工费”定价，产品毛利率受加工费影响较大。
• 铝加工转债中，鼎胜、华锋等曾触发下修条款，但选择不下修。

已退市转债分析

• 2010年以来共有13只有色转债退市，平均存续时长1.42年。
• 大部分以转股形式退出，转股比例在95%-99%之间。
• 通常在首次触发赎回条件时选择赎回，极少进行下修。

关键信息与主要观点

行业特征

• 顺周期性：铜加工与铝加工均为顺周期行业，营收增速与PPI同比增速高度相关。
• 附加值低：铜加工环节附加值较低，毛利率集中在3%-6%；铝加工毛利率较高，但近年呈下行趋势。
• 下游驱动：铜与铝加工行业需求受新能源、建筑、汽车等下游带动。

估值方法

• 市场多采用分布式估值，区分传统业务与高附加值业务。
• 铜加工企业估值较低，铝加工企业因工艺复杂度高，部分业务估值较高。

风险提示

• 经济增速下滑：可能导致金属加工需求不及预期。
• 外部因素：如感染病例增加、极端天气等可能影响企业正常运营。
• 价格波动：铜价与铝价受国际因素影响较大，需关注全球供需变化。

附：分析师信息

• 王艺熹
  电话：021-60893204
  邮箱：wangyixi@guosen.com.cn
  证书编号：S0980522100006

• 焦方冉
  电话：021-60933177
  邮箱：jiaofangran@guosen.com.cn
  证书编号：S0980522080003

• 董德志
  电话：021-60933158
  邮箱：dongdz@guosen.com.cn
  证书编号：S0980513100001

总结

本报告系统分析了铜加工和铝加工行业的基本面、估值方法、转债条款及历史表现。铜加工行业呈现顺周期特征，毛利率较低，但铜箔等细分领域增长迅速；铝加工行业因再生铝发展和下游需求增长具有较大潜力，毛利率较高但近年有所下滑。金属加工转债普遍具有较低的转股溢价率，且多数在满足赎回条件后选择不赎回。已退市转债基本以转股形式退出，且无下修情况。整体来看，金属加工行业具有一定的投资价值，但需关注宏观经济波动及行业周期性风险。