20140128-致富证券-辉山乳业-06863.HK-专题报告_26页_1mb

报告摘要

輝山乳業（6863.HK）總結

核心內容

輝山乳業是一家中國垂直整合度最高的乳品公司，業務覆蓋乳品產業鏈的各個環節，包括苜蓿草和精飼料的種植與加工、奶牛養殖、以及乳製品的生產與銷售。公司於2014年1月28日的收市價為2.58港元，未來12個月目標價預計在3.38至3.64港元之間，潛在升幅為31.0%至41.1%。

主要觀點

業務模式：輝山乳業的垂直整合模式使其在原料奶成本控制方面具有優勢，內供原料奶成本低於外購。
盈利能力：公司營業額與淨利潤持續增長，13年營業額達25.52億元人民幣，淨利潤為9.45億元人民幣，淨利潤率達37.04%。
產品種類：公司提供47種液態奶產品，包括鮮奶、UHT奶、酸奶和乳飲料，同時亦涉足奶粉及乳品原料業務。
市場佔有率：在東北液態奶市場，輝山乳業佔有率為13.7%，位居市場首位。
原料奶質量：原料奶符合高標準，微生物數目與體細胞數目均低於中國及國際標準，脂肪與蛋白質含量高於行業平均水平。
成本控制：隨著自種苜蓿草比例增加，原料奶成本下降，提高毛利率至54.0%。
未來預測：預計未來3年集團營業額將分別增至38.8億、57.7億及86.4億元人民幣，盈利亦將持續增長，每股預測盈利為0.13港元、0.19港元及0.27港元。
投資建議：給予「買入」評級，預期未來12個月股價有31.0%至41.1%的升幅。

關鍵信息

財務表現：
- 收入：2011年3.74億元人民幣，2012年13.32億元人民幣，2013年25.52億元人民幣。
- 毛利率：由12年的6.90%增至13年的17.33%。
- 純利率：由12年的33.74%增至13年的37.04%。
- 市值：371.72億港元。
- 發行股數：144.08億股。
業務發展：
- 奶牛規模持續擴張，截至2013年為11.28萬頭。
- 預計未來3年奶牛規模將增至14萬、18萬及23萬頭。
- 原料奶產量預計未來3年分別為50.3萬噸、69.1萬噸及93.9萬噸。
風險因素：
- 市場競爭激烈，價格有下行壓力。
- 營運歷史尚短，需面對市場拓展及管理挑戰。
- 疾病威脅可能影響原料奶供應及品質。
- 產品被假冒或仿製可能影響聲譽。
- 生物公平值調整可能導致財務表現波動。
政策支持：
- 政府支持畜牧業發展，提供財政補貼、稅務優惠及信貸支持。
- 集團受益於相關政策，享有長期租約及穩定的租金。

投資亮點

垂直整合優勢：覆蓋乳品產業鏈，降低原料成本，提高盈利空間。
原料奶品質優越：符合高標準，提高售價與市場競爭力。
市場需求上升：乳製品需求增加，尤其是高端產品，原料奶供需缺口擴大，推動價格上漲。
營運效率提升：存貨週轉天數下降，反映營運效率提高。
政策支持：受益於政府推動現代畜牧業與奶業發展的政策。

同業比較

公司名稱	股票代號	收市價(港元)	市值(億港元)	預測市盈率(倍)	市帳率(倍)	股息率	純利率
輝山乳業	6863.HK	2.58	371.72	20.94	2.08	---	37.04%
現代牧業	1117.HK	3.59	173.30	19.29	2.14	---	13.05%
原生態牧業	1431.HK	1.80	70.36	28.05	1.89	---	30.43%
蒙牛乳業	2319.HK	35.00	642.34	31.46	3.48	0.59%	3.48%
合生元	1112.HK	66.25	399.02	32.06	12.06	0.99%	21.97%
雅士利國際	1230.HK	4.10	145.92	21.29	3.29	3.54%	12.81%

結論

輝山乳業憑藉垂直整合的業務模式、優質原料奶的供應及不斷擴張的奶牛規模，有望在未來3年實現盈利持續增長。配合市場對乳製品需求上升及原料奶價格上漲的趨勢，公司具有較強的競爭優勢。然而，市場競爭加劇、疾病風險及生物公平值調整等因素仍可能對其盈利能力產生影響。綜合考慮，投資銷售部建議買入輝山乳業，預期未來12個月股價有31.0%至41.1%的升幅。

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