蔚蓝锂芯（002245）总结
核心内容
蔚蓝锂芯专注于工具电池赛道，致力于高端化产品开发，同时积极拓展至吸尘器、电踏车、便携式储能等下游应用领域。公司通过技术迭代，推动大容量、高倍率电池发展，提升产品性能与市场竞争力。
主要观点
- 工具锂电化率提升：2020年全球电动工具无绳化率接近50%，户外动力设备（如园林工具）无绳化率不到20%，成为锂电需求的新增长点。
- 行业延展性强：若仅考虑工具、电踏车、吸尘器等应用，预计2025年小型动力电池需求达82亿颗，5年CAGR约为21%。
- 技术迭代趋势：电池行业正从2.0Ah向2.5Ah迭代，从18650向21700升级，提高续航能力和功率输出。
- 产品性能突破：公司已实现30A高倍率电池技术突破，部分产品性能优于日韩企业，打破其在高端市场的垄断。
- 客户结构优化：公司已进入TTI、博世、史丹利百得等国际高端电动工具供应链，2022年正式供货2.5Ah产品，显示其高端化战略取得成效。
- 研发能力突出：2021年研发费用达3.4亿元，研发费用率5.1%，在同类企业中处于较高水平，助力产品持续升级。
- 盈利预测积极：预计2022-2024年公司营收分别为104、146.5、178亿元，同比增长56%、41%、21%。归母净利润分别为10.5、16、19.3亿元，年均复合增速36%。
- 估值与评级：基于2022年PE30x，对应目标股价30.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
关键信息
产品结构与技术进展
- 公司产品包括18650、21700等圆柱电池，2021年已推出多个21700大容量产品，部分已结案并量产。
- 大容量高倍率电池技术突破，如40TG（21700，4.0Ah，45A持续放电），性能接近海外企业。
- 公司在研高能量、高倍率电池，包括21700-5.0Ah、21700-4.0Ah、21700-3.0Ah等，满足高端市场应用。
- 高镍三元材料提升能量密度，但稳定性较弱，公司正在研发高比能高安全性低阻抗正极材料。
客户与市场拓展
- 公司已进入TTI、博世、史丹利百得等高端电动工具客户供应链，2022年与博世签订长单，供货2.5Ah产品。
- 产品结构持续升级，21700电池比18650电池单价高77%，提升ASP和盈利能力。
- 吸尘器、电踏车等下游应用市场潜力大，公司已开始布局。
财务与盈利预测
- 2021年公司营收66.8亿元，同比增长57.2%。其中锂电池业务营收26.7亿元，同比增长85%。
- 2022-2024年锂电池出货量分别为7、12、15亿颗，单价预计分别为8.3、7.8、7.8元，单颗净利预计保持在1.1元。
- LED业务向高端背光领域转型，2021年实现扭亏为盈，预计2022-2024年营收分别为14.8、17、19.5亿元，毛利率稳定在15%左右。
- 金属物流配送业务稳步增长，2021年营收27.1亿元，同比增长41%，毛利率稳定在15.5%-16%之间。
估值分析
- 与同类企业相比，公司2022年PE为30x，高于亿纬锂能（30x）、鹏辉能源（31x）、欣旺达（22x）等，但基于增长预期和产品结构优化，估值合理。
- 目标价格为30.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 海外疫情加重可能影响出口业务。
- 电池价格上涨不及预期，可能影响盈利能力。
- 大容量电池国产替代进展不及预期，影响市场占有率。
- 电动工具销量下滑可能拖累锂电池业务。
- 行业竞争加剧，可能影响盈利空间。
- 商誉减值风险存在。
表格摘要
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
4,249.55 |
6,680.49 |
10,412.21 |
14,645.82 |
17,778.56 |
| 净利润（百万元） |
277.95 |
670.12 |
1,050.91 |
1,602.87 |
1,930.15 |
| EPS（元/股） |
0.27 |
0.65 |
1.01 |
1.55 |
1.86 |
| 市盈率（P/E） |
85.15 |
35.32 |
22.52 |
14.77 |
12.26 |
| 市净率（P/B） |
9.14 |
6.63 |
5.09 |
3.79 |
2.90 |
| 市销率（P/S） |
5.57 |
3.54 |
2.27 |
1.62 |
1.33 |
| EV/EBITDA |
18.12 |
19.87 |
15.44 |
10.31 |
8.51 |
同类企业估值对比（PE）
| 公司 |
2019 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 亿纬锂能 |
32 |
93 |
43 |
30 |
20 |
| 鹏辉能源 |
45 |
207 |
66 |
31 |
21 |
| 欣旺达 |
40 |
60 |
41 |
22 |
17 |
蔚蓝锂芯营收拆分（亿元）
| 项目 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 锂电池业务 |
9.6 |
14.5 |
26.7 |
58.2 |
93.6 |
117.0 |
| LED业务 |
7.99 |
8.59 |
12.8 |
14.8 |
17.0 |
19.5 |
| 金属物流配送业务 |
17.2 |
19.3 |
27.1 |
31.2 |
35.9 |
41.3 |
| 合计 |
34.8 |
42.3 |
66.8 |
104.1 |
146.5 |
177.8 |
蔚蓝锂芯锂电池年末产能（亿颗）
| 项目 |
2021 |
2022E |
2023E |
| 张家港老厂 |
1 |
1 |
1 |
| 张家港工厂一期 |
3 |
3 |
3 |
| 张家港工厂二期 |
- |
3 |
3 |
| 淮安工厂一期 |
- |
5.5 |
5.5 |
| 淮安工厂二期 |
- |
- |
5.5 |
| 合计 |
4 |
12.5 |
18 |
图表摘要
- 图1：全球电动工具市场及增速（亿美元）
- 图2：有绳类、无绳类工具占比（%）
- 图3：动力工具、户外动力设备市场规模及增速（亿美元）
- 图4：户外动力设备不同动力来源占比（%）
- 图5：2018年全球园林机械各细分市场需求占比（%）
- 图6：赛格威智能割草机器人规划式割草
- 图7：EGO品牌的锂电骑乘式割草机
- 图8：EGO品牌的手推式割草机
- 图9：中国家用吸尘器产量及增速（%）
- 图10：2018年中国与美、英、日、韩吸尘器保有量（台/百户）
- 图11：欧洲电踏车销量及增速（万辆）
- 图12：日本电踏车销量及增速（万辆）
- 图13：全球便携式储能出货量及增速（万台）
- 图14：中国便携式储能出货量及增速（万台）
- 图15：电动工具锂电池出货量（GWh/亿颗）
- 图16：小型动力电池需求（亿颗）
- 图17：小型动力电池下游应用
- 图18：天鹏电源中倍率、高倍率、超高倍率电芯
- 图19：2020年中国企业电动工具用高倍率锂电池结构（按容量分）
- 图20：2020年日韩企业电动工具用高倍率锂电池结构（按容量分）
- 图21：天鹏电源发展历史
- 图22：2017年全球电动工具电池企业出货量份额（%）
- 图23：2020年全球电动工具电池企业出货量份额（%）
- 图24：三星SDI与天鹏电源1.5-2.5Ah圆柱电池产品性能对比
- 图25：2020年全球电动工具企业市占率（%）
- 图26：蔚蓝锂芯与博世、史丹利百得订单/销售情况
- 图27：长虹三杰主要产品平均售价（不含税，元/只）
- 图28：2022年4月8日高性能18650圆柱电池价格（元/颗）
- 图29：锂电池企业研发费用（亿元）
- 图30：锂电池企业研发费用率（%）
- 图31：蔚蓝锂芯发展历程
- 图32：蔚蓝锂芯营收结构（亿元）
- 图33：蔚蓝锂芯各项业务毛利率（%）
- 图34：蔚蓝锂芯金属物流配送业务营业收入及增速（%）
- 图35：物流行业分类
- 图36：蔚蓝锂芯LED业务营业收入及增速（%）
- 图37：蔚蓝锂芯LED业务净利润及毛利率（%）
- 图38：蔚蓝锂芯购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）
- 图39：蔚蓝锂芯在建工程（亿元）
- 图40：蔚蓝锂芯锂电池业务营业收入及增速（%）
- 图41：蔚蓝锂芯锂电池单价、单颗净利（元/颗）
