固定收益2023年第五期：债海观潮，大势研判，经济整体向上趋势不改，无风险利率下行空间有限-20230504-国信证券-55页_4mb

债海观潮，大势研判——2023年第四期总结

核心内容概述

本报告分析了2023年4月中国及海外债券市场行情，并对宏观经济走势、货币政策、信用债表现及转债市场进行了综合研判。整体来看，经济呈现温和复苏态势，但复苏速度有所放缓，无风险利率下行空间有限，信用利差持续收窄但未来仍有走阔压力。

主要观点

1. 经济基本面分析

• 国内经济：2023年第一季度实际GDP同比为4.5%，相对2019年同期复合增速为4.9%，显示出经济“开门红”。
• 经济修复速度：国信高频宏观扩散指数B回落至历史同期平均水平，显示经济修复速度放缓，但整体动能仍与历史平均水平相近。
• 消费与工业：3月社消同比显著回暖至10.6%，服务业改善快于商品；工业生产快速起步，制造业和公用事业增速回升。
• 投资与出口：固定资产投资增速略有回落，但房地产投资增速下降明显；出口同比23.4%，显示外需回暖。

2. 货币政策与市场利率

• 资金面趋稳：MLF连续第五个月超额续作，显示货币政策保持稳健，资金面总体稳定。
• 政策利率：4月政策利率维持不变，市场利率围绕政策利率波动。
• 市场利率变化：4月R001均值为1.72%，R007均值为2.28%，较3月分别下降6BP和22BP。

3. 债券市场表现

• 利率与信用债：利率与信用债整体修复，信用利差持续收窄，长久期、弱评级品种改善更为明显。
• 违约风险：4月无新增首次违约主体，违约金额大幅下降至26.4亿元，违约风险总体回落。
• 信用利差：12月大幅走阔后，4月信用利差总体回落至去年11月水平，但未来仍有走阔压力。

关键信息

4月债券市场表现

• 收益率变动：1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、AA+、AA、AA-信用债收益率分别变动-6BP、-4BP、-2BP、-6BP、-6BP、-6BP和-6BP。
• 信用利差收窄：3年AAA、AA+、AA、AA-信用利差分别收窄4BP、4BP、4BP和4BP。
• 转债市场：一季度共发行30只转债，规模达430.11亿元，3月发行提速；转债估值吸收平价波动，部分平价区间溢价率已达历史高位。

4月宏观经济数据

• CPI与PPI：3月CPI同比0.7%，PPI同比-2.5%，预计4月CPI同比或继续回落至0.3%，PPI同比或降至-3.5%。
• GDP平减指数：一季度GDP平减指数0.9%，边际回升，第三产业是主要修复来源。
• 社融与M2：3月社融增速10.0%，M2增速12.7%，M1增速5.1%，M2-M1剪刀差扩大，显示实体部门资金活化不足。

未来展望

1. 债券市场展望

• 利率走势：预计二季度国内经济缓慢复苏，无风险利率可能进一步上升，10年期国债利率有望上行至3.1%-3.2%。
• 信用利差：信用利差结构性修复，低评级、长久期品种改善更大，但未来仍有走阔压力。
• 转债市场：需提防估值压缩风险，关注景气投资和数字经济行情，尤其是半导体、电子化学品及被动器件。

2. 经济与政策预期

• 经济增长：预计2023年全年实际GDP同比增速为5.9%，四个季度分别为4.5%、7.7%、5.1%和6.3%。
• 货币政策：保持流动性合理充裕，结构性工具继续支持普惠金融、绿色发展、科技创新及基础设施建设。

转债市场回顾与展望

1. 一季度转债市场表现

• 一级市场：共发行30只转债，3月发行明显提速，光大转债以76%比例转股退出市场。
• 二级市场：转债市场抗跌属性凸显，整体波动较小；TMT和建筑装饰板块表现领先。
• 交易结构：个人投资者贡献主要成交量，基金持仓占比上升，但尚未达到2021年水平。

2. 转债估值与溢价

• 估值吸收平价波动：转债估值吸收平价波动，部分平价区间溢价率已达历史高位。
• 转股溢价：一季度上市转债的转股溢价率平均值为39.69%，高于历史均值。

评级与风险提示

• 信用债风险：4月隐含评级下调金额显著回落至381亿元，但需关注中债市场隐含评级下调风险。
• 无风险利率：经济整体向上趋势不改，无风险利率下行空间有限，需警惕利率上行风险。
• 投资建议：关注高景气行业及数字经济主题，同时注意信用利差走阔风险，建议适当配置低评级、长久期信用债。

分析师信息

• 董德志：S0980513100001
• 李智能：S0980516060001
• 季家辉：S0980522010002
• 王艺熹：S0980522100006
• 联系人：田地、陈笑楠

重要声明

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