20211230-国信证券-2022年1月债海观潮_大势研判_稳增长背景下的宽货币预计对利率利多作用有限_55页_2mb

债海观潮，大势研判（2022年1月）

核心内容

• 12月债市表现：10年期国债收益率在2.8%附近徘徊，信用债收益率小幅下行，信用利差缩窄，但投资级信用利差处于历史低位，存在走阔压力。
• 货币政策：央行提出“增强前瞻性、精准性、自主性”、“更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”、“更好满足购房者合理住房需求”等政策导向，显示稳增长背景下货币政策趋于宽松但效果有限。
• 经济基本面：国内经济企稳，但复苏步伐放缓；工业生产回升，PPI拐头下行，CPI维持高位；海外方面，美国需求端景气度尚可，欧洲受Omicron影响经济景气度下降，日本经济继续改善。
• 消费倾向变化：疫情对城镇居民消费影响较大，但农村居民消费倾向已恢复至疫情前水平，教育、文化和娱乐支出下滑明显。

主要观点

• 利率走势：稳增长背景下的宽货币政策对利率的利多作用有限，10年期国债利率2.8%已隐含降息预期。
• 信用债市场：12月信用债收益率下行，但信用利差极低，流动性溢价主导，存在走阔风险。
• 违约情况：12月无新增首次违约主体，2021年整体违约率保持在可控范围，外部融资环境收缩是主要影响因素。
• 消费分化：城镇居民消费倾向受疫情影响较大，农村居民恢复较快，消费结构出现分化。

关键信息

债券市场表现

• 收益率变动：12月国债收益率小幅下行，10年期国债收益率下降1BP，3年AAA收益率创年内新低。
• 信用利差：信用利差整体缩窄，但投资级信用利差处于历史低位，高收益信用利差则位于较高分位数。
• 债券行情：10年期国债收益率在2.8%附近测试，显示市场对降息预期增强。

货币政策与市场影响

• 货币市场：12月R001均值为2.0%，R007均值为2.35%，货币市场利率保持平稳。
• MLF操作：12月MLF净回笼4500亿，但对利率的下行作用有限，MLF利率下调与国债利率下行不完全同步。
• 政策基调：货币政策保持“稳字当头、稳中求进”，强调对实体经济和房地产市场的支持。

经济基本面分析

• 国内经济：11月固定资产投资回升，房地产销售企稳；工业生产小幅回升，但受限电限产压制，PPI拐头下行。
• 海外经济：美国经济需求端景气度尚可，但欧洲受Omicron疫情影响，景气度下降；日本经济景气度提升。
• 通胀预期：国内CPI继续上升，PPI有所回落，但通胀预期仍对利率形成上行压力。

消费倾向变化

• 疫情对消费的影响：疫情导致城镇居民消费倾向明显下降，农村居民消费倾向恢复较快。
• 消费结构：食品烟酒和生活服务消费增速回升，教育、文化和娱乐消费仍低于疫情前水平。

风险提示

• 疫情反复：可能对经济复苏和消费恢复造成不利影响。
• 经济增长不及预期：可能影响政策宽松效果及利率走势。
• 信用风险：信用利差处于低位，市场存在走阔压力，需关注违约风险。

总结

• 债市趋势：12月债市小幅上涨，收益率下行，信用利差缩窄，但投资级信用利差处于历史低位。
• 货币政策：稳增长背景下宽货币对利率利多作用有限，政策更注重结构性支持。
• 经济复苏：国内经济企稳但复苏步伐放缓，海外经济波动较大，美国通胀压力持续。
• 消费分化：城镇与农村居民消费倾向出现明显分化，农村居民恢复较快，教育、文化和娱乐消费仍受抑制。

结论

在稳增长政策背景下，宽货币对利率的利多作用有限，市场对降息预期增强。信用利差处于低位，存在走阔风险，需关注流动性溢价和信用风险。疫情对消费影响显著，但农村居民消费已恢复至疫情前水平，消费结构出现分化。整体来看，债券市场面临经济复苏放缓、通胀预期和信用利差压力等多重因素影响。