2022年1月债海观潮，大势研判：稳增长背景下的宽货币预计对利率利多作用有限-20211230-国信证券-55页_2mb

债海观潮，大势研判总结

核心内容

2022年1月发布的报告分析了2021年12月的债券市场走势及宏观经济背景，重点围绕货币政策、利率走势、信用债表现以及疫情对消费的影响等方面展开。报告指出，在稳增长政策背景下，宽货币对利率的利多作用有限，10年期国债利率2.8%已隐含降息预期。

主要观点

1. 12月债券行情回顾

• 收益率变化：12月债市小幅上涨，10年期国债收益率回到2.8%的低位，主要品种收益率均有所下行。
• 信用利差：信用利差整体缩窄，AAA信用利差创新低，显示市场对信用风险的容忍度有所提升。
• 违约情况：12月暂无新增首次违约主体，违约率维持在0.65%，风险可控。

2. 国内外经济基本面

• 海外基本面：
  • 美国经济需求端景气度尚可，但供应链瓶颈有所改善。
  • 欧洲受Omicron疫情影响，经济景气度下降。
  • 日本经济继续提升，制造业PMI上行，CPI因低基数而大幅上涨。
• 国内基本面：
  • 固定资产投资小幅回升，房地产销售企稳。
  • 工业生产在限电限产压制下仍有所回升，PPI拐头下行。
  • 国信高频宏观扩散指数B延续回落，经济复苏步伐放缓。
  • CPI和PPI同比均可能明显下行。

3. 货币政策分析

• 政策导向：四季度货币政策例会强调“稳字当头、稳中求进”，并提出增强前瞻性、精准性、自主性，更加主动有为，加大对实体经济的支持力度。
• 公开市场操作：12月降准后，MLF净回笼4500亿，货币市场资金利率保持平稳，OMO利率对市场中枢具有指引作用。
• 货币政策展望：在稳增长背景下，货币政策将更加主动有为，但不会搞大水漫灌。

4. 疫情对消费倾向的影响

• 疫情前后的消费倾向：疫情发生后，城镇居民和农村居民的消费倾向均明显下降，但疫情后时代，农村居民消费倾向已回到疫情前。
• 消费结构变化：教育、文化和娱乐消费支出下滑最明显，食品烟酒和生活服务消费支出增速已恢复至疫情前水平。
• 消费分化：农村居民消费倾向高于城镇居民，低收入群体受影响更小，消费恢复更快。

5. 大势研判

• 利率走势：在稳增长政策背景下，宽货币对利率的利多作用有限，10年期国债利率2.8%是顶部区域。
• 信用利差：投资级信用利差处于历史低位，流动性溢价主导下存在走阔压力。
• 市场形态：当前债券市场走势与2009-2011年熊市相似，收益率冲高后进入震荡区间，随后出现明显回落。

关键信息

• 利率预期：10年期国债收益率2.8%隐含降息预期，但宽货币对利率的推动作用有限。
• 信用债表现：信用利差缩窄，AAA信用利差创新低，但投资级信用利差仍存在走阔压力。
• 经济复苏：国内经济复苏步伐放缓，CPI和PPI同比均可能明显下行。
• 货币政策：更加主动有为，但不会搞大水漫灌，与逆周期调节相结合。
• 违约风险：2021年违约率维持在0.65%，外部融资环境收缩是主导因素。
• 消费趋势：农村居民消费倾向已恢复至疫情前，城镇居民仍处于下滑态势。

风险提示

• 疫情反复：疫情反复可能对经济增长造成负面影响。
• 经济增长不及预期：三重压力下，经济增长可能不及预期。
• 信用利差走阔：投资级信用利差处于历史低位，存在走阔压力。
• 市场波动：债券市场可能面临较大波动，需谨慎应对。

结论

报告指出，在稳增长政策背景下，宽货币对利率的推动作用有限，10年期国债利率2.8%是顶部区域。信用利差处于历史低位，存在走阔压力。疫情对消费倾向的影响逐渐减弱，农村居民消费倾向已恢复至疫情前水平，而城镇居民仍处于下滑态势。宏观经济基本面整体偏弱，需关注政策对经济的进一步支持效果。