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中国共享铁塔制度的主要践行者 —— 中国铁塔（0788.HK）投资价值分析报告总结

核心内容概览

中国铁塔是共享铁塔制度在国内的主要践行者，其在铁塔基础设施服务市场占据主导地位，市场份额以收入计约为97.3%。公司业务涵盖宏站、微站、室分及跨行业应用服务，其中室分及跨行业业务成长迅速，成为业绩增长的重要驱动力。

主要观点

• 共享铁塔模式：起源于美国，逐步推广至全球，中国铁塔凭借运营商整合机制占据市场主导。
• 后4G时代增长：由于运营商建设需求疲软，公司依赖站址数量扩张及共享水平提升维持平稳增长。
• 5G机遇：5G商用将显著提升对宏站、微站、室分业务的需求，推动业绩增长提速。
• 室分与跨行业业务：公司通过共享模式在高难度场景中占据优势，未来有望承接运营商存量项目升级。
• 盈利与估值：基于DCF估值法，给予目标价1.45港元，对应2018/2019年EV/EBITDA倍数分别为7.0x和6.1x，首次给予“增持”评级。
• 风险因素：5G商用进程延迟、定价协议调整、室分及跨行业拓展放缓。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2014年7月15日，由三大运营商发起成立。
• 业务范围：提供铁塔租赁服务、室分业务、跨行业应用服务。
• 营收结构：2018年前三季度，塔类业务营收占比高达95.4%，室分及跨行业业务增长迅速，合计占比由1.6%提升至3.8%。

股权结构

• 内资非流通股：由三大运营商及中国国新持有，合计占比约74.0%。
• H股流通股：公众股东合计持股比例为25%。

财务数据

增长预测

• 宏站业务：预计2018-2020年营收CAGR分别为2.4%、5.6%、7.7%。
• 微站业务：预计2018-2020年营收CAGR分别为233%、60%、80%。
• 室分业务：预计2018-2020年营收CAGR分别为36%、185%、100%。
• 跨行业业务：预计2018-2020年营收CAGR分别为185%、100%、120%。
• 整体营收CAGR：预计由2017年的6.1%提速至2018年的8.6%。

估值与评级

• 目标价：1.45港元。
• EV/EBITDA倍数：2018年为7.0x，2019年为6.1x。
• 投资建议：首次给予“增持”评级。

风险提示

• 5G商用进程可能延迟。
• 定价协议调整可能影响利润率。
• 室分及跨行业业务拓展可能不达预期。

业务分析

站址数量与共享水平

• 站址数量是营收增长的关键引擎。
• 公司通过社会合作、自主新建等方式推动站址扩张。
• 预计2018-2020年宏站站址数量年均复合增速为3.7%。
• 2018-2020年站均租户数预计提升至1.47、1.49、1.53。

定价机制

• 公司采用市场定价与成本加成相结合的方式。
• 2018年《商务定价协议》调整，共享折扣加大，但影响营收增速。
• 公司维护费用及场地费可随通胀调整，成本转嫁能力受限。

盈利能力

• 2017年EBITDA利润率58.8%，高于印度同业。
• 净利率受折旧摊销拖累，但通过延长折旧年限有望改善。
• 资产负债率61%，低于美国同行，高于印度同业。

衍生服务

• 室分及跨行业业务为公司提供新的业绩增长点。
• 室分业务聚焦于高铁、隧道等高难度场景，减少与运营商竞争。
• 跨行业业务覆盖16个行业，未来有望拓展至企业级市场。

全球同业对比

• 美国：以独立第三方铁塔公司为主，AMT、CCI等公司通过外延并购及海外扩张实现增长。
• 印度：以运营商主导，Bharti Infratel站均租户数及EBITDA利润率稳步提升。
• 印尼：市场集中度低，内生增长为主，但盈利能力较低。
• 中国铁塔：在共享水平及业务多元化方面领先，但面临定价协议调整及市场竞争的挑战。

总结

中国铁塔在共享铁塔制度中占据主导地位，其业务结构多元化，未来在5G及室分、跨行业业务方面具有较大增长潜力。尽管面临定价协议调整及市场竞争等风险，公司仍具备较高的盈利能力和成长弹性，值得关注。