20180402-申万宏源-信用月报2018年第3_3月信用债一二级市场回暖明显_18页_856kb

2018年3月信用债市场总结

核心内容

2018年3月，信用债一二级市场呈现回暖趋势，信用利差整体下行，市场情绪有所改善。信用债一级市场发行量和净融资规模显著上升，超过2016年8月份水平。二级市场信用利差收窄，短端下行幅度大于长端，曲线走陡。同时，政策层面的监管动态对市场产生一定影响，尤其在城投债和PPP领域。

主要观点

一、信用债一级市场表现

• 发行量与净融资规模显著增长：3月信用债发行量达9166.47亿元，偿还量为6002.66亿元，净融资规模为3163.81亿元。
• 债券类型分布：短融和超短融合计占比40.79%，中票占比23.69%，公司债占比15.00%，资产支持证券占比11.65%。
• 行业分布：发行规模较高的行业包括建筑装饰（23.53%）、房地产（14.65%）、交通运输（11.58%）。
• AAA评级主体为主：上月新发行的债券以AAA评级为主，表明市场对高评级主体偏好较高。

二、信用债二级市场表现

• 信用利差整体下行：3月信用利差整体下行15~30bp，但月中有所回升。
• 等级利差变化：A-AA等级间利差远高于AA-AAA等级间利差，等级利差在中上旬走阔，月末回调。
• 成交收益率差异：成交收益率高于估值的个券集中在建筑、交运、钢铁；低于估值的个券集中在房地产、煤炭、有色、机械。
• 政策影响：中央全面深化改革委员会第一次会议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，加强了对资管产品的审计要求，预计对市场冲击有限。

三、产业债市场分析

• 利差整体收窄：3月产业债利差整体下行，中上游行业表现优于下游行业。
• 重点行业表现：
  • 基础化工、航空机场、汽车：超短久期利差下行明显。
  • 医药生物、地产、造纸：中等久期利差下行明显。
  • 商业贸易、煤炭、航空机场：较长久期利差收窄。
• 重点推荐主体：
  • 煤炭行业：推荐AAA评级煤炭主体如大同、潞安、陕煤化、晋煤等。
  • 化工行业：桐昆、恒逸、传化智联等性价比高，基本面较好。
  • 地产行业：推荐龙湖、新湖中宝、富力地产、华润置地等。

四、城投债市场分析

• 市场表现：城投债与产业债利差收窄，但需警惕二季度再融资压力。
• 区域表现：华北地区城投债信用利差下滑幅度较大，华东地区则相对较小。
• 期限表现：3年以上城投债信用利差下滑幅度较小，2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差有所反弹。
• 监管动态：财金【2018】23号文发布，强调对PPP项目的资本金审查，明确对“明股实债”、股东借款、借贷资金等违规出资行为的限制，对市场影响较大。

五、信用债风险警示

• 华夏幸福：尽管资产出售影响现金流，但公司偿债能力无虞，融资渠道畅通。
• 华信国际：评级下调至AA-，存在短期偿债风险，需关注其流动性问题。
• 其他风险事件：
  • 富贵鸟：债券回售资金偿付存在不确定性。
  • 现代牧业：2017年资产减值损失较大，影响公司财务状况。
  • 圣牧高科：预计2017年亏损7.6亿元，需警惕其偿债风险。
  • 大连机床：涉及两起诉讼，对公司重整尚未产生影响。
  • 保定天威：正在进行破产重整，需关注后续进展。
  • 川煤集团：其债券兑付违约，农业银行持续督导其制定偿付方案。

关键信息

• 政策影响：财金23号文对PPP项目进行规范，强调资本金审查，堵住“明股实债”后门。
• 市场趋势：信用利差整体下行，短端下行幅度大于长端，市场曲线走陡。
• 行业表现：中上游行业表现优于下游行业，房地产和煤炭行业在二级市场表现较好。
• 融资情况：3月信用债净融资规模显著增加，短融和中票为主要融资工具。
• 风险提示：需警惕弱市级和县级城投债的再融资风险，以及部分地产和化工企业的流动性风险。

图表目录

• 图1：上周新发信用债等级分布
• 图2：月度发行、到期及净融资规模（亿元）
• 图3：新发城投债行业分布
• 图4：新发城投债利率分布
• 图5：3年期信用利差与等级间利差下行
• 图6：信用利差整体收窄15~30bp,短端幅度大
• 图7：各行业产业债超额利差
• 图8：1-3年上中下游超额利差
• 图9：高风险山东民营企业互保图
• 图10：华北地区城投债信用利差下滑幅度较大（与国债）
• 图11：3年以上城投债信用利差下滑幅度较小
• 图12：2015年之前与之后发行的城投债间利差上升

表格目录

• 表1：上月主要新发债
• 表2：本周主要新发债
• 表3：中票短融利差、期限利差与等级间利差分位数（与国债）
• 表4：中短期票据各等级期限收益率变化
• 表5：公司债各等级期限收益率变化
• 表6：月度成交监测
• 表7：上周信用风险事件梳理