信用月报2018年第3期：3月信用债一二级市场回暖明显-20180402-申万宏源-18页

信用债市场分析报告总结（2018年3月）

核心内容概述

2018年3月，信用债市场呈现一二级市场回暖态势，信用利差整体下行，市场流动性有所改善。同时，部分行业和区域的信用债表现差异显著，需关注行业分布和区域风险。

一、信用债一级市场

1. 发行与净融资规模

• 3月信用债一级市场发行量为9166.47亿元，净融资规模为3163.81亿元，显著高于1、2月份，超过2016年8月水平。
• 短融和超短融合计占比40.79%，中票占比23.69%，公司债占比15.00%，资产支持证券占比11.65%。
• 发行主体中，房地产、交通运输、采掘行业占比最高，分别达23.53%、14.65%、11.58%。
• AAA评级主体发行量较大，发行利率6%及以上规模占比较大。

2. 城投债发行

• 城投债发行规模增长，中票占比较大。
• 发行行业主要集中在建筑工程和交运，AAA主体发行量占比较高。
• 发行利率6%及以上规模占比较大。

二、信用债二级市场

1. 市场表现

• 信用利差整体下行15~30bp，但月中有所回升。
• 等级利差在中上旬走阔，月末有所回调。
• 短端下行幅度大于长端，曲线走陡。
• 成交收益率高于估值的个券集中在建筑、交运、钢铁行业；低于估值的个券集中在房地产、煤炭、有色、机械行业。

2. 信用事件与风险提示

• 信用事件方面，华夏幸福因子公司孔雀城资产出售导致现金流出，但公司偿债能力无虞。
• 华信国际评级下调至AA-，存在短期偿债风险。

三、产业债分析

1. 行业表现

• 3月产业债利差整体收窄，中上游行业表现优于下游行业。
• 超短久期中，基础化工、航空机场、汽车利差下行明显。
• 中等久期中，医药生物、地产、造纸等行业利差下行明显。
• 较长久期中，商业贸易、煤炭、航空机场利差收窄。
• 成交收益率低于估值的个券集中在房地产、煤炭等行业。

2. 山东与浙江地炼对比

• 山东炼化：股权分散，兼并重组难度大；存在互保圈，风险集中于核心化工企业，如齐成、东辰控股等，建议规避。
• 浙江炼化：单体产能集中，民营寡头集聚；浙江石油公司成立，股东结构简单，政府主导有助于提高决策效率，融资和销售优势明显。

四、城投债市场展望

1. 市场表现

• 城投债期限和等级利差均回落，信用利差下行。
• 华北地区城投债信用利差下滑幅度较大，而华东地区较小。
• 3年以上城投债信用利差下滑幅度较小。
• 2015年前后发行的城投债利差有所反弹，当前约为68bp。

2. 政策影响

• 财金23号文强调对PPP项目的资本金审查，明确“穿透原则”，防止明股实债等违规操作。
• 此文并非监管方向转变，而是对PPP项目进行规范，防止其异化为融资平台。
• 预计二季度城投债利差整体继续走阔，需警惕弱市级和县级城投债再融资压力。

五、主要观点与关键信息

1. 信用债市场回暖

• 3月信用债一级市场发行量和净融资规模显著增长，市场情绪有所改善。
• 信用利差整体下行，短端下行幅度大于长端，曲线走陡。

2. 产业债表现分化

• 中上游行业表现优于下游行业，尤其是医药和地产。
• 需关注山东地区地炼企业的互保风险，浙江地炼则具备较强盈利能力和融资能力。

3. 城投债风险提示

• 城投债利差收窄，但需警惕二季度低等级城投债到期引发的再融资压力。
• 华北地区城投债利差下滑明显，而华东地区相对稳定。

4. 监管政策影响

• 财金23号文对PPP项目资本金进行规范，强调穿透审查，防止明股实债等违规行为。
• 该文件未改变监管方向，而是对现有政策的细化和补充，未来PPP项目将更加规范。

六、风险警示

• 华夏幸福：因子公司孔雀城资产出售导致现金流出，但公司偿债能力无虞，融资渠道通畅。
• 华信国际：评级下调至AA-，存在短期偿债风险，需关注其流动性问题。
• 其他信用风险事件：包括富贵鸟、现代牧业、圣牧高科、亿阳集团、大连机床、保定天威、川煤集团等，均存在不同程度的信用风险。

七、图表与数据支持

• 图1至图12提供了信用利差、等级利差、行业分布、区域差异等关键数据。
• 表1至表6提供了新发债信息、成交监测、利差分位数等详细数据，支持市场分析。

八、总结

2018年3月信用债市场整体回暖，一二级市场表现积极，信用利差收窄，但需警惕短期信用风险事件。建议关注煤炭、地产、化工等行业的AAA评级主体，同时注意山东地炼企业的互保风险及城投债的再融资压力。政策方面，PPP项目将逐步规范，监管重点在资本金审查和明股实债问题，未来政策可能继续多发，对城投债估值造成周期性影响。投资者应关注市场变化，合理配置资产，控制风险。