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在不确定时代寻找确定性：中国PE二级市场2020年发展趋势及展望

核心内容

本报告分析了中国PE二级市场在2020年的发展趋势与前景，强调了在宏观经济不确定性背景下，PE二级市场作为私募股权投资的新退出渠道的重要性。报告指出，尽管国内PE二级市场渗透率较低，但其发展潜力巨大，未来将面临更多的交易机会。

主要观点

• PE二级市场概念：PE二级市场交易包括LP份额转让和底层资产交易，是满足现有投资人流动性需求及优化投资组合的重要方式。
• 交易模式多样化：从简单份额转让到复杂交易架构（如接续基金、资产包转让、要约收购、管理层拆分等）逐渐兴起，表明市场对PE二级市场的认知逐步提升。
• 交易折价上升：受疫情和宏观经济波动影响，PE二级市场交易折价率有上升趋势，为S基金提供了更广阔的安全边际。
• 买方与卖方需求变化：卖方LP和GP因流动性紧张、基金到期及监管政策调整等因素，出让意愿增强；买方则以S基金为主，其专业性与资金实力成为市场主要参与者。
• 市场发展挑战：PE二级市场仍处于发展初期，缺乏统一的估值标准，信息不对称，交易执行能力不足，这些因素限制了市场发展。
• 发展趋势：PE二级市场将呈现六大趋势，包括更迫切的出让需求、更专业的出资方、更丰富的退出路径、更复杂的交易架构、更成熟的中介服务以及从“关注折价”转向“创造价值”。

关键信息

• 渗透率：2019年中国PE二级市场渗透率仅为0.5%，远低于全球7%。
• 交易模式：LP份额转让占87%，复杂交易如接续基金、资产包转让等正在成为主流。
• 交易折价：2019年全球PE二级市场交易折价率为88%的NAV，预计2020年将进一步上升。
• 买方格局：2019年全球PE二级市场买方中，S基金占比高达87%，欧美地区占据主导地位。
• 国内S基金特点：具备母基金背景，重视项目筛选、数据库建设及直投团队支持，形成专业估值体系。
• 疫情影响：2020年一季度，中国VC/PE市场新基金成立数量大幅下降，对PE二级市场既是挑战也是机遇。
• 未来趋势：PE二级市场将更注重流动性、估值公允、交易效率和价值创造，复杂交易架构将成为主流。

交易模式分类

国内PE二级市场现状

• 参与度：78%的私募基金管理人未参与PE二级市场交易，仅有6%已完成或正在进行交易，16%计划参与。
• 交易类型：LP份额转让仍占主导地位，但复杂交易模式正在兴起。
• 卖方需求：受宏观经济和政策影响，卖方LP和GP的出让需求增加，包括流动性需求、投资组合调整、监管政策调整等。
• 买方策略：S基金通过自建数据库、估值模型等工具，提升交易的科学性和公允性。

国内PE二级市场趋势

1. 更迫切的出让需求：受疫情、资管新规、政府引导基金严监管等因素影响，LP和GP的出让意愿增强。
2. 更专业的机构出资方：如保险资金等专业机构的参与，提升了PE二级市场的专业度和资金实力。
3. 更丰富的退出路径：随着多层次资本市场的发展，PE二级市场成为重要的退出渠道。
4. 更复杂的交易架构：头部GP正在探索更复杂的交易模式，以提升交易质量和效率。
5. 更成熟的中介服务：中介服务机构的参与，有助于解决信息不对称和交易执行难题。
6. 从关注折价到创造价值：买方应注重资产未来的增值潜力，而非仅关注折价。

案例分析

案例1: LP份额打包转让

• 交易标的：60余支基金的基金份额
• 交易规模：20亿美金已出资份额 + 10亿美金未出资份额
• 交易背景：卖方为CalPERS，希望优化投资组合，提高流动性。
• 交易结果：大部分份额出让给了S基金，部分份额以意向价格单独出让。

案例2: 要约收购

• 交易标的：5个LP持有的基金份额，包括26个未完全退出项目
• 交易规模：10亿人民币
• 交易背景：基金即将进入延长期，部分LP有退出意向。
• 交易结果：5个LP退出，其他继续持有，S基金获取相对确定的投资回报。

案例3: 底层项目出让

• 交易标的：一家国际时尚公司
• 交易规模：2,000-3,000万美元
• 交易背景：GP希望提高DPI，完成新基金募集。
• 交易结果：交易完成，GP成功募集新基金，标的公司上市后获得良好回报。

案例4: 管理层拆分式交易(Spin-out)

• 交易标的：一家科创板上市公司
• 交易规模：不详
• 交易背景：原公司进行混合所有制改革，拆分投资团队。
• 交易结果：新投资机构成立，受让标的，实现流动性需求与投资组合优化。

案例5: 基金重组(Fund Restructuring)

• 交易标的：原人民币基金持有的8家公司
• 交易规模：5,000-6,000万美元
• 交易背景：GP计划开展美元基金业务，通过基金重组实现战略调整。
• 交易结果：美元基金成功设立，交易规模达标，后续募资顺利。

结论

中国PE二级市场虽处于发展初期，但随着复杂交易架构的兴起、专业买方的加入以及政策环境的变化，其未来增长潜力巨大。在不确定的时代，PE二级市场为投资者提供了更确定的投资回报路径，未来将更加注重估值公允、交易效率和价值创造。