> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 研究所总结报告 ## 核心内容 本报告由中邮证券研究所分析师梁伟超撰写，分析了2026年5月资金面和短端利率的走势，并探讨了央行可能采取的调控措施。核心内容聚焦于“钱多”逻辑的变化、流动性调整的方向以及特别国债发行对资金面的影响。 ## 主要观点 1. **央行态度变化** 央行在5月表现出对资金价格的调控意图，尤其通过中长期流动性回收手段来抑制资金价格进一步下行。但这种调控方式频率偏低，回收效果需要时间积累，因此对5月资金面的宽松边际会产生一定影响，但不会改变整体宽松趋势。 2. **资金价格走势** 虽然前期预期资金价格会进一步破位，但4月末资金价格中枢尚未继续下行，显示出央行在一定程度上维持资金价格稳定。预计5月资金价格仍可能下行，但不会突破 $1.2\%$ 的中枢。 3. **特别国债发行影响有限** 尽管特别国债在5月发行较为集中，但其对资金面的冲击可能有限。原因包括： - 单周缴款规模不会太大； - 特别国债资金下达进度较快，从发行到支取的时间较短，流动性扰动时间也较短。 4. **流动性调控工具** 央行可能通过以下三种方式调控资金价格： - **窗口指导**：影响大行的融出行为，操作成本低，信号明确； - **流动性回收**：通过逆回购缩量、MLF净回笼等方式，从总量上调控资金面； - **创新货币政策工具**：如“利率走廊收窄”、隔夜逆回购操作等，以实现短期资金价格调控目标。 5. **“先松后紧”预期** 资金价格在二季度剩余时间可能出现“先松后紧”的走势，主要受信贷政策支撑因素尚未显现、大行负债端自发性宽松等因素影响。 ## 关键信息 - **流动性观测变量**：内生修正因素（信贷）、外生干预因素（央行）、摩擦因素（股份行）。 - **3M买断式回购缩量**：5月3M买断式回购操作将缩量5000亿，显示出央行态度变化。 - **MLF到期规模**：5月MLF到期规模为5000亿，相比4月有所减少。 - **特别国债发行**：第二批特别国债资金计划已于4月10日和4月30日下达，对资金面影响有限。 - **资金价格中枢**：央行目标是维护资金价格中枢不突破 $1.2\%$。 ## 图表目录 1. **图表1**：特别国债资金计划提前下达，发行到支库时间偏短，对流动性扰动有限。 2. **图表2**：4月末资金价格中枢暂未继续下行。 3. **图表3**：5月3M买断式回购操作将缩量5000亿。 4. **图表4**：4月末逆回购操作规模存量季节性回升。 5. **图表5**：5月MLF到期规模仅5000亿。 ## 风险提示 - **流动性超预期收紧**：若央行采取更激进的流动性回收措施，可能导致资金价格快速上行，需警惕超预期收紧的风险。 ## 投资评级说明 | 投资建议类型 | 评级 | 说明 | |---------------|------|------| | 股票评级 | 买入 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 | | 股票评级 | 增持 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 | | 股票评级 | 中性 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | | 股票评级 | 回避 | 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | | 行业评级 | 强于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 | | 行业评级 | 中性 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 | | 行业评级 | 弱于大市 | 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 | | 可转债评级 | 推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 | | 可转债评级 | 谨慎推荐 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 | | 可转债评级 | 中性 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 | | 可转债评级 | 回避 | 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 | ## 分析师声明 分析师承诺与所评价或推荐的证券无利害关系，报告结论基于独立判断，不受其他部门或利益相关方影响。 ## 免责声明 本报告信息来源于公开资料或可靠资料，不保证其准确性与完整性。报告仅供参考，不构成投资建议，中邮证券对使用本报告导致的损失不承担责任。 ## 公司简介 中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，注册资本61.68亿元，经营范围涵盖证券经纪、自营、投资咨询、资产管理等多个领域，截至2025年10月底，全国设有58家分支机构。 ## 中邮证券研究所信息 - **北京**：地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号，邮编：100050 - **深圳**：地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼，邮编：518048 - **上海**：地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼，邮编：200000 邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com