20260201-国金证券-固定收益专题报告_信用利差校准术_11页_1mb

信用利差校准术总结

核心内容

本报告分析了2025年8月8日起实施的增值税政策对债券市场信用利差的影响，并提出了两种信用利差校准方法，以剔除税收因素对利差的扭曲，还原真实的信用利差水平。

主要观点

1. 信用利差计算问题
   信用利差通常以“信用债收益率减同期限国开债/国债收益率”计算。由于增值税政策的实施，基准利率上行，导致信用利差被动收窄，与历史数据不可比。

2. 税负补偿倒推法

   • 假设投资者决策基于税后收益，新券需内嵌“税负补偿”以确保税后收益不低于免税老券。
   • 税负补偿倍数为新老券税后收益相等时的税前收益率之比，用于还原真实收益率曲线。
   • 不同机构适用税率不同，导致补偿倍数差异：一般金融机构为1.07，资管机构和公募基金为1.03。
   • 该方法适用于长期配置和历史回溯，但存在“完全补偿”难以验证、补偿幅度受多重因素影响等局限。

3. 新老券利差还原法

   • 通过比较同一主体发行的新老券收益率差值，直接反映市场对增值税补偿的定价。
   • 该方法更适用于短期交易和市场情绪监控，但受限于新券流动性优势及可比样本稀缺性，可能低估真实补偿需求。

关键信息

• 增值税政策调整：2025年8月8日起，新发行的国债、地方债和金融债需恢复征收增值税，而老券继续免税。
• 票息补偿倍数：
  • 一般金融机构：1.07
  • 资管机构和公募基金：1.03
• 校准后信用利差：
  • 1-5年期高等级普信债与国开债利差已收缩至24年以来15%分位以下。
  • 7年期及以上品种利差处于30%-40%分位，市场对拉长久期的风险补偿更为充分。
• 投资者结构差异：
  • 国债主要由银行自营机构持有，适用6%增值税，补偿要求较高。
  • 政金债、二永债等金融债主要由基金、券商资管等机构持有，适用3%增值税，补偿要求较低。

风险提示

1. 统计数据失真：银行间债券交易存在时滞，可能影响对交易情绪的判断。
2. 信用事件冲击：信用事件具有随机性，对债市情绪的扰动与事件性质及券种相关。
3. 政策预期不确定性：经济政策和监管政策可能影响债市配置与交易习惯，需结合具体政策分析其影响。

图表目录

• 图表1：增值税调整前后对比
• 图表2：各投资机构维持原收益所需的票息补偿
• 图表3：国债、国开债还原增值税影响的收益率及票息补偿
• 图表4：AAA-二永债还原增值税影响的收益率及票息补偿
• 图表5：还原增值税影响后的信用利差点位（以国债为基准）
• 图表6：国债老券买盘以银行自营为主
• 图表7：政金债老券买方则多为基金
• 图表8：国股二级债主要投资者类型为基金、其他
• 图表9：国股永续债投资者多为基金、券商资管
• 图表10：还原增值税影响后主要信用债与国债利差点位
• 图表11：还原增值税影响后主要信用债与国开债利差点位
• 图表12：中债国债收益率曲线与7-10年国债老券利率较为贴合
• 图表13：税收补偿倒推法还原7-10年国债老券收益效果较差
• 图表14：投资者对7-10年国债新券的票息补偿要求较低
• 图表15：多数时间段3年以上国债新老券利差分布在1-5bp
• 图表16：除3年期品种，国开债新老券利差基本在8bp内
• 图表17：25年12月中旬起，中长期限二级新债税负补偿提高
• 图表18：永续债新券同样面临票息补偿要求提升的问题
• 图表19：还原后信用债与国债利差点位
• 图表20：还原后信用债与国开债利差点位

适用场景

• 税负补偿倒推法：适用于长期配置和历史回溯，生成近似“校准后曲线”以定量判断收益率中的税收成分。
• 新老券利差还原法：适用于短期交易机会捕捉和市场情绪监控，直接反映市场对增值税补偿的定价。

总结

信用利差校准术是应对增值税政策对债券市场影响的重要工具，通过两种方法（税负补偿倒推法和新老券利差还原法）可有效剔除税收扭曲，还原真实利差水平。两种方法各有适用场景与局限，需结合市场实际情况灵活使用。