20181008-东吴证券-房地产ABS信评系列之四_房地产供应链ABS怎么看__9页_566kb

房地产供应链ABS总结

核心内容

房地产供应链ABS是一种基于真实商业交易的资产证券化产品，其底层资产为上游供应商对核心房企的应收账款。该产品通过将应收账款打包转让给专项计划，实现供应链上下游的资金融通。核心房企信用在该产品中起到决定性作用，其信用资质直接决定了底层资产的质量。

主要观点

• 交易结构：以核心房企为信用主体，采用反向保理方式，多数为无追索权保理，以提高产品信用保障。分层结构多采用平层或仅设置少量次级，具有较强的类信用债属性。
• 信用分析：信用分析主要分为定性和定量两方面。定性分析关注核心房企的信用资质、应收账款的真实性、交易结构中的增信措施和资金划转方式。定量分析则通过现金流压力测试，测算优先档发行利率变化对本息覆盖倍数的影响。
• 案例特点：
  • 案例1：某龙头民营房企作为共同债务人，具有较高的资产规模和稳健的发展态势，应收账款来源真实，流动性较好，但定量分析显示覆盖倍数较低，安全边际一般。
  • 案例2：某国有房企作为共同债务人，资产规模较大，但存在部分去化较慢的三四线项目，现金流缺口较大，需关注融资压力。交易结构中设置了差额支付机制，以降低资金混同风险。
• 风险提示：房地产调控政策趋严，可能导致房地产相关ABS融资进一步收紧，需警惕政策变化对产品流动性及信用保障的影响。

关键信息

• 基础资产：上游供应商对核心房企的应收账款。
• 保理方式：多数采用无追索权保理，增强产品信用。
• 分层结构：以平层为主，次级比例较低。
• 信用保障：核心房企作为共同债务人或提供差额支付承诺，是信用保障的核心。
• 定量分析：通过优先档利率加压测试，分析现金流覆盖倍数，评估产品安全性。
• 风险因素：政策调控、核心房企现金流压力、应收账款真实性、资金混同风险。

信评要点

2.1 定性分析

• 核心房企信用资质：评估其资产规模、区域分布、流动性、债务结构、财务弹性等。
• 应收账款真实性：确保交易背景真实，避免虚构或关联方交易导致的回款风险。
• 交易结构设置：
  • 是否有差额支付承诺或担保；
  • 是否存在不合格资产赎回机制；
  • 资金归集与分配机制是否清晰，防止资金挪用。

2.2 定量分析

• 现金流压力测试：在正常和压力情景下测算优先档的本息覆盖倍数。
• 利率加压测试：优先档发行利率上升对覆盖倍数的影响，用于评估产品安全性。
• 覆盖倍数指标：覆盖倍数需保持在1以上，但安全边际较低时需关注风险。

案例分析

3.1 案例1：某龙头民营房企

• 核心房企：行业龙头，资产规模超万亿，发展稳健，存货去化快。
• 流动性：货币资金充裕，短期债务占比下降，债务结构更趋长期化。
• 覆盖倍数：正常情况下为1.002，利率上升至20bps时下降至1.00004，安全边际较低。
• 信用保障：核心房企作为共同债务人，承担无条件清偿义务，且授权划款账户设置有效降低资金混同风险。

3.2 案例2：某国有房企

• 核心房企：总资产规模达两千亿以上，但存在部分去化慢的三四线项目。
• 现金流缺口：拿地成本上升，导致现金流缺口扩大。
• 流动性：依赖关联方往来和拆借，短期流动性压力不大。
• 覆盖倍数：正常情况下为1.003，利率上升后仍保持在1以上，但安全边际不高。
• 交易结构：设置差额支付机制，核心房企支付金额为直接债务人未支付部分，进一步保障优先档本息支付。

风险提示

• 政策风险：房地产调控政策持续收紧，可能导致房地产ABS融资受限。
• 流动性风险：核心房企流动性压力可能因拿地成本上升、去化放缓而加剧。
• 信用风险：核心房企信用资质下降可能影响底层资产质量。
• 操作风险：需关注应收账款转让过程中的真实性及资金划转安排是否合规。

结论

房地产供应链ABS依托核心房企信用，具有较强的信用保障，但其安全性仍受核心房企财务状况和政策环境影响。在分析时，需综合定性与定量指标，重点关注应收账款真实性、核心房企流动性及信用变化，以及交易结构中的增信措施。整体来看，该类产品在房地产融资中具有重要作用，但需谨慎应对潜在风险。