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美国衰退：多远多深影响多大？

核心内容

本报告分析了美国经济是否进入衰退周期，衰退的深度及对全球金融市场的影响。报告指出，美国已进入技术性衰退，但尚未确认为实质性衰退。衰退的深度预计较2008年浅，且持续时间较短。同时，市场对美国衰退的担忧正逐步显现，对资本市场和资产配置产生影响。

主要观点

• 美国已进入技术性衰退：2022年二季度GDP为负，符合连续两个季度GDP负增长的定义，但更多是经济过热后的周期性回落。
• 就业市场相对健康：非农就业人数仍处于高位，失业率较低，表明美国尚未进入实质性衰退。
• 衰退风险信号显现：利差倒挂、铜油比、通胀失业差及消费通胀背离等先行指标显示美国衰退风险上升，最快可能在2022年四季度或2023年一季度确认衰退。
• 衰退深度有限：由于就业市场和房地产市场相对稳定，本次衰退预计为浅衰退，失业率上升空间有限，房价下跌空间不大。
• 对市场的影响：美股从滞胀交易转向衰退担忧，美债提前交易衰退，市场资产配置从美股转向美债。

关键信息

美国衰退怎么看？

• 美国二季度GDP年化季率初值为-0.9%，前值为-1.60%，已进入技术性衰退。
• 服务和净出口成为主要支撑，而商品消费和投资拖累明显。
• 私人消费增速下滑，但仍在正增长区间，主要受疫情后消费结构切换影响。
• 私人投资大幅下滑是GDP负增长的主要原因，其中房地产投资拖累显著。
• 净出口贡献1.43%，主要受内需减弱和俄乌战争影响。

美国衰退有多远？

• 3m10y利差：预计最快8月倒挂，最快2023年2月出现官方衰退。
• 铜油比：突破80点位预示衰退风险，预计美国四季度进入衰退。
• 通胀失业差：突破5点位后，平均4.7个月出现衰退，当前已接近临界点。
• 消费通胀背离：PCE与消费增速背离，预示四季度或2023年初进入衰退。

美国衰退会有多深？

• 失业率上行：僵尸企业可能推动失业率上升至5%左右，远低于2008年的10%。
• 房地产市场：房价和房价工资比已处于高位，但供给不足，房价下行空间有限。
• 金融系统稳定性：当前银行资本充足率较高，较2008年更具抗压能力。
• 债务风险：美元信用泡沫存在，但尚未破裂，需警惕潜在的系统性风险。

美国衰退有何影响？

• 美股市场：从滞胀交易转为衰退担忧，估值杀跌结束，出现阶段性反弹，但下半年仍面临业绩杀跌风险。
• 美债市场：提前交易衰退，收益率冲高回落，资产配置从美股转向美债。
• 资本市场风格：市场投资逻辑转变，对成长股的偏好下降，对价值股的配置增加。

风险提示

1. 通胀超预期上行：可能延长衰退周期或加剧经济下行压力。
2. 加息进程加速：进一步抑制经济增长，增加衰退风险。
3. 俄乌冲突再次恶化/全球局势生变：可能对能源和粮食价格造成冲击，影响通胀和消费。

图表说明

• 图表1：美国二季度GDP为负，进入技术性衰退。
• 图表2：服务和净出口支撑GDP，商品消费和投资拖累明显。
• 图表3：个人收入虽有下降，但仍处于增长区间。
• 图表4：非农就业人数仍处于相对高位。
• 图表5：个人消费支出虽有回落，但仍在健康区间。
• 图表6：失业率处于较低水平。
• 图表7：制造业和贸易销售额出现负增长。
• 图表8：NBER划分的美国衰退周期（1960年后共9次）。
• 图表9：利差倒挂是衰退的必要条件。
• 图表10：3m10y利差尚未倒挂，预计最快8月出现。
• 图表11：利差倒挂后平均6个月出现衰退。
• 图表12：铜油比与通胀呈负相关。
• 图表13：铜油比新低预示衰退风险。
• 图表14：1970年前失业与通胀呈负相关。
• 图表15：石油危机后菲利普曲线走平。
• 图表16：菲利普曲线失效时，失业与通胀同降。
• 图表17：通胀失业差可作为衰退信号。
• 图表18：通胀失业差距离衰退较近。
• 图表19：消费是美国经济的主要组成部分。
• 图表20：通胀消费背离预示衰退。
• 图表21：国际能源和粮食价格从高位回落。
• 图表22：消费者信心指数和销售数据进入下行。
• 图表23：家庭经营和金融服务更具必需属性。
• 图表24：可选服务消费仍有修复空间。
• 图表25：服务行业职位空缺率严重。
• 图表26：服务行业薪酬跑不赢通胀。
• 图表27：服务行业时薪偏低。
• 图表28：疫情后消费习惯发生转变。
• 图表29：转移支付缺失影响服务消费复苏。
• 图表30：居民消费困境显现。
• 图表31：消费增速进入下行通道。
• 图表32：消费增速继续下行。
• 图表33：居民和企业杠杆相对健康。
• 图表34：名义和实际工资同步下滑。
• 图表35：科技公司辞退人数上升。
• 图表36：利息覆盖率小于1的公司数增加。
• 图表37：美国房价和房价工资比过热。
• 图表38：房屋供给仍处于低位。
• 图表39：房屋需求出现下滑。
• 图表40：法拍房市场出现上行。

总结

美国经济已进入技术性衰退，但尚未确认为实质性衰退。就业市场和房地产市场相对稳定，预计衰退深度较浅，持续时间不长。市场对衰退的担忧正在上升，对美股和美债的影响显著。尽管存在通胀超预期、加息加速和地缘政治风险，但美国衰退可能不会重演2008年的严重程度。投资者需警惕资产配置的变化和潜在的系统性风险。