20210727-天风证券-2021下半程_在新市场环境下布局双低与景气主线_17页_2mb

固定收益：2021下半年转债市场布局分析

核心内容概述

本报告分析了2021年下半年可转债市场的配置价值、结构变化及下修博弈机会，并提出了相应的投资布局思路。

2021H1转债市场表现

• 整体表现：中证转债指数在2021年上半年跑赢上证指数和沪深300，最大回撤低于主要股指，展现出“进可攻、退可守”的优势。
• 收益水平：2021H1中证转债收益率为4.0%，高于同期上证指数（3.4%）和沪深300（0.2%）。
• 波动率：中证转债指数波动率相对较低，系统性风险（β）为0.38，夏普比率为3.59，高于万得全A的2.96。
• 市场结构：偏债型和平衡型转债组合在3月以来走势平稳，落后于偏股型转债，导致中证转债整体表现偏稳。
• 板块差异：中证转债指数权重中大金融板块占比较高，因此其走势与大金融板块密切相关。

转债市场结构变化

• 发行与退市额：2021年上半年转债发行额为1478.70亿元，为历年同期最高，比2020年同期增长73.0%。新券上市表现一般，首日平均涨跌幅处于历史平均水平。
• 市场规模：转债在市规模增速放缓，对市场指数冲击有限。
• 机构投资者：机构投资者对转债的持有比例稳步提升，且整体增持趋势未变。
• 自然人交易：自然人交易活跃，对小规模转债价格走势带来扰动，但随着机构优化定价和套利能力，短线操作获利空间可能缩小。
• 板块分布：2021年上半年周期板块和大金融板块发行规模占比最高，分别为41.84%和26.07%。

下修情况与条款博弈机会

• 下修频率：2021年上半年下修实施次数为历年同期新高，达到21次。
• 不下修情况：发行人公告不下修次数增加，主要由于存续期尚短或市场情绪低迷。
• 下修不到底：2021年上半年下修不到底案例占比达28.6%，董事会更注重定价灵活性。
• 下修动机：
  • 财务压力：利息支出、偿债能力恶化等财务因素促使下修。
  • 股价回调：下修多发生在权益市场回调后企稳回升时。
  • 大股东浮亏：大股东持有转债比例较高时，可能通过下修减少浮亏。
  • 转股期/回售期临近：临近转股期或回售期的转债更可能触发下修。
  • 补充资本金需求：金融业转债因补充资本金需求而下修。
• 下修效果：下修实施日平均超额收益率在3%以上，但部分案例下修不到底，导致超额收益下降。

下半年布局思路

• 双低策略：双低组合（低溢价率、低价格）在权益市场疲软时表现较好，但弹性较低。
• 高价低估值策略：高价低估值组合在权益市场表现较好，适合在市场风格偏成长时配置。
• 组合配置建议：建议对双低和高价低估值组合进行各半配置，以平衡风险与收益。
• 中报机会：关注中报业绩较好的行业，如电子、化工、汽车等新能源产业链。
• 条款博弈：对少部分标的进行条款博弈，重点关注财通和瑞达等金融业转债。

投资建议

• 推荐标的：洁美、川投、盛虹、彤程、苏银、齐翔2、中装2、三花、荣泰等。
• 双低组合：根据7月26日收盘价、转股溢价率、债券余额等筛选，推荐包括利群等。
• 策略建议：
  • 重视个券安全边际，选择基本面稳健的双低转债。
  • 挖掘中报景气行业，构建高价低估值组合。
  • 适当配置部分下修可能性较高的标的，关注其条款博弈机会。

风险提示

• 宏观经济：增速放缓、货币政策超预期下降。
• 权益市场：显著回调。
• 国际环境：政治经济形势恶化。
• 疫情：新冠肺炎疫情对市场的影响。

关键信息总结