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固定收益研究团队：地方债发行高峰期与资金利率走势分析

核心内容

2022年6月26日，开源证券固定收益研究团队发布了一份关于地方债发行高峰期与资金利率走势的专题报告。报告指出，尽管市场普遍认为地方债集中发行会导致资金面紧张，但历史数据显示，地方债发行高峰期往往伴随资金利率的下行。这一现象的主因在于央行对资金市场的主动调控，而非市场供需主导。

主要观点

• 地方债发行高峰期资金面宽松：历史上多次地方债发行高峰期均出现资金利率走低的情况，如2018年4月至8月、2019年第二季度、2020年5月、2021年6月至7月等。这表明央行通过流动性投放维持宽松资金环境。
• 央行主导资金面：资金面的宽松或紧张主要由央行控制，而非市场对资金的供需。央行通过公开市场操作和利润上缴等方式调节资金市场，以支持政府债券发行。
• 资金利率收敛缓慢的原因：2022年4月中旬以来，资金市场利率保持低位，DR001从2%降至1.3%，6月后维持在1.4%左右。这一现象与地方债发行高峰期有关，央行为支持专项债发行，维持了宽松的流动性环境。
• 未来资金利率可能上行：随着专项债发行接近尾声，资金利率可能逐步上行。原因包括：1）央行可能边际收紧流动性；2）资金面宽松通常持续不超过三个月；3）质押式回购成交额过高，央行需控制杠杆；4）中美利率倒挂增加维持低利率的难度。

关键信息

• 专项债发行高峰结束时间：2022年新增专项债需在6月底前发行完毕，因此发行高峰预计在6月底结束。
• 资金利率走势：DR001从2%降至1.3%，6月后维持在1.4%左右，未进一步收敛。
• 质押式回购成交额：6月23日成交量达6.42万亿，为历史最高。
• 中美利率倒挂：中国国债利差和资金利差自4月和6月起出现倒挂，若美联储7月加息50或75bp，中美政策利率也将倒挂。
• 利率债市场影响：资金面收敛可能推高债市收益率，建议采用短久期策略降低组合久期。

风险提示

• 政策推进不及预期：若政策支持力度不足，可能影响资金面宽松程度。
• 国内疫情反复：疫情对经济复苏和政策实施造成不确定性。

结论

资金利率上行是货币市场利率回归正常化的过程，而非央行货币政策紧缩。随着地方债发行高峰期结束，央行将逐步调整流动性投放，资金利率可能上行。这一调整有助于维持市场稳定，同时应对中美利率倒挂带来的压力。对于利率债市场，需警惕收益率上行风险，建议采用短久期策略以降低组合风险。

附：图表目录（摘要）

• 图1：地方债发行高峰期，资金利率往往不升反降
• 图2：近期资金利率保持低位徘徊
• 图3：质押式回购成交额达到历史新高
• 图4：中美2Y和10Y国债收益率自4月起出现倒挂
• 图5：中美货币市场利率6月起出现倒挂

评级说明

• 证券评级：买入（预计相对强于市场表现20%以上）、增持（预计相对强于市场表现5%~20%）、中性（预计相对市场表现-5%~+5%）、减持（预计相对弱于市场表现5%以下）。
• 行业评级：看好（预计行业超越整体市场表现）、中性（预计行业与整体市场表现基本持平）、看淡（预计行业弱于整体市场表现）。

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