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国信证券（香港）宏观策略报告：降息周期中的大类资产机会

报告摘要

一、 美国经济：供需矛盾深化，面临“类滞涨”风险

1. 经济疲软与政策压力
   美国经济自2022年以来持续放缓，产能利用率顶峰回落，失业率反弹，企业利润率下降，市场尚未进入全面衰退交易，但供需失衡和财政政策不确定性导致经济可能进入“类滞涨”阶段。

2. 高通胀与降息的权衡
   美联储9月重启降息25基点，定调“风险管理式降息”，承认就业下行风险增加，但仍需警惕通胀黏性。历史数据显示，降息周期中，美国经济衰退风险非线性爆发，且政策效果有限。

3. 经济尾部风险
   借鉴历史“软着陆”案例，AI投资带来的盈利增速放缓可能导致私人投资受限，叠加就业数据大幅修正，经济失衡风险增加，需密切关注失业率、非农数据等预警信号。

二、 中国经济：结构性复苏与外部挑战

1. 需求结构分化
   投资总体低迷，但高技术制造业投资保持高增长；消费复苏韧性有待加强；出口因关税政策受压，外需不确定性显著。

2. 生产结构优化
   高技术制造业增长提速，服务业活跃度提升，PMI指标总体在荣枯线边缘徘徊，显示经济复苏基础尚需巩固。

3. 流动性与政策支持
   信贷扩张边际放缓，但社融增速高位回落，非银存款高增长推动市场风险偏好回升，支持结构性牛市，但需防范外部经济风险冲击。

三、 降息周期中的大类资产机会与风险

1. 债券：利率下行确定性机会
   美联储持续宽松政策有望推动利率下行，提供债市配置价值。

2. 权益市场：高度依赖经济走向
   历史数据显示，仅预防式降息周期中，美股、A股、港股表现优于基准；若触发衰退式降息，股市可能大幅回调。

• 行业机会：
  • 防御性板块：公用事业在降息初期表现稳定，成为避风港。
  • 成长型板块：医疗保健、科技、消费板块估值弹性与产业趋势共振，受益于降息推升成长股估值。
  • 港股：在降息周期表现与美股相似，但更依赖中国自身经济基本面修复。

3. 大宗商品：黄金 > 白银 > 铜

• 贵金属：实际利率下行与避险需求推动黄金、白银上涨。
• 工业金属：表现与经济软硬着陆预期相关，经济波动时铜等金属短期承压，但长期需求改善支撑价格。

结论

在美联储降息周期开始之际，投资者需平衡风险与机会：

• 防御性配置：黄金、公用事业、消费医疗等行业为核心配置资产，对冲尾部风险。
• 成长性挖掘：高技术制造业和AI相关产业链具备长期增长潜力。
• 宏观预警：需密切跟踪美国经济数据修正、就业市场变化以及地缘政治风险。

本次降息周期或由“预防式”偏向“衰退式”，应对策略应灵活调整仓位，避免单一资产过度敞口。