20140615-中泰证券-一心堂-002727.SZ-_规模化优势+价值链重塑_打造医药零售区域龙头_16页_644kb

一心堂(002727.SZ)新股研究报告总结

核心内容

一心堂是我国西南地区，特别是云南省的医药零售区域龙头企业，2013年营收达到35.47亿元，其中云南省占比达84.3%。公司拥有2389家直营连锁门店，占全国直营连锁药店数量第一。公司计划发行6510万股，募集7.94亿元，用于直营连锁营销网络建设和信息化电子商务建设。

主要观点

• 医药零售行业前景：我国医药零售市场规模达12000亿元，复合增速16%，其中零售药店占比约20.71%。直营连锁模式是未来行业发展方向。
• 规模化优势：公司通过高密度扩张直营店，形成规模效应，从而提升毛利率和盈利能力。
• 价值链重塑：公司与上游厂商合作，实现品牌共建和规模采购议价，提升毛利率，增强盈利能力。
• 盈利预测：预计2014-2016年营业收入分别为43.64亿元、55.30亿元、70.21亿元，净利润分别为2.99亿元、3.75亿元、4.85亿元，每股收益分别为1.15元、1.44元、1.86元。
• 估值分析：参考A股医药商业行业平均估值，2014年合理相对估值为20-25倍，目标价格为23.0-28.7元。

关键信息

医药零售业务

• 医药零售业务收入占比超过90%，其中云南省销售占比超过80%。
• 公司在云南省实现16个州市全覆盖，共有直营门店1843家，占比77%。
• 2013年直营门店数达到2389家，超过海王星辰，国内排名第1。
• 医药零售毛利率为39.08%，净利率为6.8%。

同业比较

• 公司销售费用率处于可比公司中等水平，约为25.9%。
• 医保店占比达67.64%，有助于降低应收账款周转率。
• 公司的库存周转率基本与行业平均水平持平。

品牌与区域扩张

• 公司以云南为大本营，坚持少区域高密度扩张策略。
• 公司在西南地区具备明显的区域规模优势，尤其在云南省。
• 未来三年计划新增570家直营门店，以进一步巩固市场地位。

批发业务

• 药品批发业务收入占比约5-8%，毛利率波动较大。
• 公司通过药房托管业务提升批发业务盈利能力，但目前仍处于观察阶段。

募投计划

• 公司计划通过直营连锁营销网络建设项目和信息化电子商务建设项目提升业务能力。
• 项目总投资为74926万元，主要用于营销网络建设及信息化系统升级。

盈利预测和估值

• 2014年合理估值为20-25倍，目标价格为23.0-28.7元。
• 公司作为业务相对单一的零售药店第一股，给予其2014年合理相对估值为20-25倍。

风险提示

• 新增直营店盈利能力波动可能影响业绩。
• 2015年底前需完成新版GSP认证。
• 跨区域发展过程中，连锁药店管理机制的完善是关键。

图表目录摘要

• 图表1：一心堂医药零售业务销售占比超过90%。
• 图表2：云南省销售占比超过80%。
• 图表3：一心堂位列国内直营连锁百强第1位。
• 图表4：通过与上游生产企业合作提升盈利能力。
• 图表5：2011-2013年品牌共建品种占比从46%提升到50%。
• 图表6：2009-2013年收入复合增速24.61%。
• 图表7：2014Q1利润增速低于收入增速。
• 图表8：2000-2012年卫生总费用增长10倍。
• 图表9：2000-2012年人均卫生费用增长10倍。
• 图表10：2001-2013年医药零售市场规模复合增速达16.26%。
• 图表11：2013年零售药店市场规模2619亿元，占医药零售市场20.71%。
• 图表12：我国零售药店连锁化率达36.02%，2012年直营店扩张增速快于行业增速。
• 图表13：公司零售业务毛利率水平仅次于海王星辰。
• 图表14：公司净利率水平优势显著。
• 图表15：销售费用中房租和工资占比达72%。
• 图表16：销售费用率处可比公司中等水平。
• 图表17：应收账款周转率高于行业平均水平。
• 图表18：库存周转基本和行业平均水平持平。
• 图表19：医保店占比影响应收账款周转率。
• 图表20：公司聚焦西南，坚持少区域高密度扩张。
• 图表21：公司在西南地区具备区域规模优势。
• 图表22：公司未来3年计划新增570家直营店。
• 图表23：零售业务拆分预测。
• 图表24：2013年公司批发业务收入占比5.38%。
• 图表25：2011-2013年批发业务毛利率波动较大。
• 图表26：药房托管业务有待观察。
• 图表27：托管药房业务毛利率稳定。
• 图表28：批发业务分拆业绩预测。
• 图表29：募投项目。
• 图表30：2014年公司合理估值20-25倍。
• 图表31：一心堂业务销售预测。
• 图表32：一心堂财务报表摘要。

总结

一心堂凭借规模化优势和价值链重塑策略，成为西南地区医药零售龙头企业。公司未来成长性主要来自于营销网络拓展和业务结构优化，预计2014-2016年将实现稳健增长。尽管面临一定的风险，如新增直营店盈利能力波动、GSP认证风险和跨区域管理风险，但公司具备较强的市场竞争力和盈利能力，估值合理，目标价为23.0-28.7元。