20130904-宏源证券-城投债估值结构分化系列之二_放下执念-地方政府综合实力全覆盖才是王道_18页_1mb

证券研究报告总结：城投债估值结构分化系列之二

核心内容

本报告旨在分析地方政府综合实力与城投债风险之间的关系，探讨是否应完全规避西部城投债投资。报告指出，投资者对西部城投债的偏见可能夸大了其风险，认为其经济财政实力较弱，但实际上西部地区的城投债风险并不一定高于东部地区。同时，报告强调应通过细化研究口径，建立科学的地方政府综合实力评价体系，以更准确地评估各地城投债的偿债能力与风险。

主要观点

1. 西部城投债风险被夸大

• 投资者普遍认为西部城投债风险高，主要基于以下原因：

  • 财政收入较低；
  • 过度依赖中央转移支付；
  • 城投债收益率较高，暗示风险大。

• 但报告认为这些担忧未免有失公允，理由如下：

  • 西部地区融资成本普遍高于东部，潜在风险已通过较高的票息率体现；
  • 财政收入较低，但城投债发行规模也小；
  • 转移支付和税收返还较为稳定，且在西部地区占比高，有助于财政收入的稳定性。

2. 地方政府综合实力全覆盖的必要性

• 地方政府综合实力是衡量城投债风险的关键因素，仅以省份为单位分析存在偏差；
• 区域发展不平衡导致地方政府差异明显，东部省份的不平衡多由地理因素造成，而中西部则更多由政策导向引起；
• 以日本和美国为例，其地方债务危机的爆发与地方政府的财政实力和举债模式密切相关；
• 中国与日本的财政体制更为相似，因此地方政府债务风险也更易出现结构性问题。

3. 建立地方政府综合实力评价体系

• 评价体系需考虑财政收入、支出、税收、GDP、投资、产业结构等多维度指标；
• 不同指标对综合实力的反映角度不同，需结合统计方法与经验判断；
• 行政级别、区域发展水平、政策支持等因素也应纳入评价体系；
• 开发区与一般市县的经济财政数据存在差异，需建立统一标准进行比较。

关键信息

地方政府综合实力衡量指标

• 可支配财力：综合考虑狭义收入、政府性基金收入和其他收入，用于衡量地方政府的偿债能力；
• 广义收入：包括公共财政预算收入、政府性基金收入和其他收入，但其稳定性不及可支配财力；
• 狭义收入：仅指公共财政预算收入，无法全面反映地方政府的综合实力；
• 其他收入：包括一般转移支付、专项转移支付、税收返还等，具有一定的可预测性。

城投债风险与综合实力的关联

• 城投债收益率走势可反映市场对地方政府偿债能力的认可程度；
• 同一省份不同城市的城投债收益率差异明显，表明其综合实力存在差异；
• 例如，浙江嘉兴和青海西宁的城投债收益率走势显示，市场认为西宁的综合实力更强；
• 同理，江苏宜兴与无锡、安徽铜陵与芜湖的城投债收益率也反映出城市间综合实力的差异。

数据分析与图表说明

• 图1-1：2011年后城投债平均票息率明显上升；
• 图1-2：2012年各地区省级平台新发城投债票息率；
• 图1-3：公共财政预算收入和其他收入占财政总收入的比重；
• 图2-1、2-2：安徽各市财政收入和税收占比；
• 图2-3、2-4：日本地方债务构成及财政不足资金变化；
• 图2-5、2-6：美国市政债违约规模与数量的变化；
• 图2-7、2-8、2-9、2-10：浙江嘉兴、江苏仪征、江苏宜兴、安徽铜陵等城市的城投债收益率走势；
• 表1-14：展示不同口径下的财政收入、支出、税收、GDP、房地产投资、固定资产投资等指标的对比数据。

评价体系构建建议

• 综合指标体系：应充分考虑财政、经济、投资等多方面指标，并给予适当权重；
• 非量化指标纳入：如行政级别、政策支持等，对综合实力的评估有重要影响；
• 细化研究口径：应将研究范围缩小到市县级别，避免因区域或省份的总体经济差异掩盖个别城市的实际情况；
• 数据标准化：需建立统一的评价框架，将不同评级群体的数据进行整合，提高评价体系的普适性和准确性。

投资建议

• 投资者不应因地域偏见完全规避西部城投债；
• 城投债配置窗口已逐渐打开，当前收益率处于合理水平；
• 需更精确地进行“排雷”操作，不应仅依赖区域或省份层面的评估；
• 建议关注地方政府综合实力的全面分析，以更科学地判断城投债的风险与收益。

附录

• 分析师简介：邓海清，宏源证券固定收益分析师，具有丰富的宏观经济研究经验；
• 研究助理：覃汉，协助分析师完成研究工作；
• 相关报告：包括《城投风险大排雷：地方政府债务收入比较》《城镇化视角：因素分解法剖析城投债供给》等；
• 免责条款：本报告基于公开资料，不构成投资建议，且不承担由此引发的任何责任。

本报告为投资者提供了对城投债风险的多角度分析，并倡导通过更精细化的研究方法，全面评估地方政府综合实力，以优化投资策略，提高风险识别能力。