基于三大框架的定量思考_国债到底贵不贵_15页_1mb

报告摘要

本文从国别视角、资金视角和政策视角三个框架对十年期国债收益率进行了定量分析，探讨其当前定价是否合理，并对未来走势做出预测。

国别视角：十年期国债收益率代表无风险收益率，应与该国的经济增速和投资回报水平相对应。
- 在非常规货币政策开启前（政策利率未降至0%），名义GDP增速4%~5%通常对应国债收益率2%~5%。
- 在非常规货币政策开启后，相同名义GDP增速对应国债收益率0%~2%。
- 当前中国名义GDP增速为4.2%，十年期国债收益率为1.85%，处于较低水平，但根据国别经验，仍偏贵。
资金视角：利率是资金的价格，由供需关系决定。
- 企业居民存款剪刀差：过去一年该指标上升9%，表明经济循环逐步改善，预计未来一年国债收益率上行概率大于下行。
- 非银投资差值：自2024年10月以来，该指标持续上升，反映金融机构风险偏好提升，国债收益率易上难下。
政策视角：利率是货币政策工具，应与政策利率和融资结构匹配。
- 十年期国债收益率过去三年分别比政策利率多下行12bp、38bp和30bp，说明其对政策利率的传导较强。
- 当前政策利率为1.4%，若经济基本面指标有修复迹象，DR007可能先波动再趋势上行，国债收益率进一步下行空间有限。
- 政府主导加杠杆期间，利率上行幅度相对有限，因政府投资以公共项目为主，不追求利润最大化，且货币政策与财政政策协同作用。

当前十年期国债收益率：约1.85%，处于较低水平，但根据国别经验仍偏贵。
企业居民存款剪刀差：过去一年上升9%，领先国债收益率约一年，预示国债收益率上行概率增加。
非银投资差值：自2024年10月以来趋势向上，反映金融机构风险偏好提升，国债收益率易上难下。
政策利率与国债收益率：过去三年国债收益率下行幅度略高于政策利率，但当前政策利率已接近底部，进一步下行空间有限。
政府杠杆率：截至2025年三季度末，政府杠杆率同比上升15%，居民杠杆率同比下降2.0%，表明政府主导加杠杆，利率上行幅度有限。
未来展望：2025年超常规货币政策的高预期有所降温，十年期国债收益率或将逐步回归国别经验下的正常区间。若后续经济循环和资本市场风险偏好持续改善，收益率上行压力仍存。

公司投资评级：
- 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
- 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%~20%；
- 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%~10%之间；
- 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%~20%之间。
行业投资评级：
- 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
- 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%~5%；
- 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。