20170628-兴业证券-华北高速-000916.SZ-招商公路_行业旗舰平台即将上市_15页_869kb

招商公路吸收合并华北高速分析报告总结

核心内容概述

招商公路拟通过换股方式吸收合并华北高速，实现整体上市。此次交易为响应混合所有制及资产证券化改革，旨在打造“世界一流、中国领先的高速公路投资运营服务商”及“行业领先的交通科技综合服务商”。合并完成后，招商公路将成为中国最大的高速公路平台型企业，参控股路权覆盖全国18个省市，权益里程达1787公里，其中高速公路权益里程为1753公里，行业领先地位稳固。此外，公司还涉足交通科技和光伏发电领域，具备多元化发展优势。

主要观点

• 交易方式：招商公路以换股方式吸收合并华北高速，华北高速退市注销，招商公路在深交所主板上市。
• 换股价格：华北高速换股价格为5.93元/股（除息后5.69元/股），基于停牌前20个交易日均价4.73元/股，溢价率25.4%。招商公路发行价格为8.41元/股（除息后8.18元/股），对应16倍PE、1.2倍PB，处于行业平均水平。
• 现金选择权：华北高速异议股东可行使现金选择权，价格为4.73元/股（除息后4.49元/股）。
• 换股比例：招商公路与华北高速的换股比例为1:0.6956。

关键信息

公司业务结构

• 主营业务：高速公路运营为主，贡献公司营业利润的90%以上。
• 投资收益：主要来源于参股A股高速公路上市公司及部分高速公路项目，占营业利润的65%。
• 交通科技业务：通过全资子公司招商交科院，覆盖工程咨询、承包建设、科研开发等业务，主要在重庆地区具有领先优势。
• 光伏发电业务：华北高速从事光伏发电业务，截至2016年底已投资运营293.8MW光伏电站，盈利能力良好。

公司规模与实力

• 资产与负债：截至2016年底，招商公路总资产达553.64亿元，净资产达432.79亿元，负债率仅为21.83%。
• 路网覆盖：投资经营的收费路桥项目共计112条，总里程达8203公里，权益里程1787公里，覆盖全国18个省市。
• 股权结构：招商公路持股结构多元，招商局集团持股比例为75.42%，其他主要股东包括泰康保险、交投产融等。

投资策略

• 估值合理性：招商公路A股发行价格8.41元/股，对应16倍PE、1.2倍PB，处于行业平均水平。使用分部估值法，公司整体估值约为470亿元，合理。
• 未来潜力：公司现金流充裕，资产负债率低，背靠招商局集团，作为唯一央企高速公路平台，具备较强的投融资能力。未来可提高财务杠杆收购优质资产，或提升分红率成为高股息品种。
• 派息率：2016年派息率为34.33%，股息率2.13%，略低于行业平均水平，但具备提升空间。

估值及换股对价分析

招商公路A股发行价格合理性

• 2016年可比公司PE平均为16.38X，PB平均为1.37X。
• 招商公路发行价格对应PE为16.09X，PB为1.27X，处于行业平均水平。
• 公司资产优质，具备较强盈利能力，未来拓展空间大，因此认为估值合理。

华北高速换股价格合理性

• 换股价格5.93元/股，对应2016年PE为21.55X，PB为1.39X，均高于行业平均水平。
• 溢价率25.4%，高于近年换股交易的平均溢价率，但已充分覆盖投资者机会成本，定价公允。

风险提示

• 此次换股吸收合并需经过华北高速股东大会及证监会等相关部门的审核批准。

行业与公司评级

• 投资评级：推荐、增持、中性、减持，具体依据公司相对大盘的涨幅。
• 行业评级：相对表现优于市场、与市场持平、弱于市场。

总结

招商公路作为中国最大的高速公路平台型企业，具有显著的行业优势和良好的盈利模式。其换股吸收合并华北高速的交易方式合理，换股价格基于市场因素和公司估值，符合行业惯例。公司具备强大的现金流和较低的负债率，未来发展潜力巨大，有望通过提高财务杠杆和分红率成为高股息投资标的。交通科技和光伏发电业务的协同效应将进一步增强公司的综合竞争力。