20180329-天风证券-世纪华通-002602.SZ-立足海内外全产业链_携手体外盛大打造游戏独角兽_58页_8mb
报告摘要
世纪华通（002602）总结
核心内容
世纪华通是一家以游戏业务为核心，同时涉足传统汽车零部件制造的上市公司。公司自2014年起通过一系列并购实现向游戏行业的转型，目前已形成以游戏研运一体化为核心的双主业格局。公司持续布局游戏全产业链，并积极拓展海外市场，致力于打造“全球游戏龙头企业”。
主要观点
- 世纪华通通过并购天游、七酷、点点互动等多家游戏公司，逐步完成从传统制造业向游戏行业的转型。
- 游戏业务具有高毛利率（超70%），成为公司盈利结构优化的主要驱动力。
- 2018年1月点点互动并表，显著提升公司游戏业务收入占比，预计达到85%。
- 盛大游戏的资产注入预期强，有望进一步提升公司整体盈利能力，预计2018-2019年备考利润达37亿/45亿。
- 游戏出海是公司未来发展的重点，海外市场相对蓝海，增长潜力大。
关键信息
公司背景
- 成立于2005年，2011年上市，2014年起进入游戏行业。
- 2016年收购点点互动，2018年1月完成并表。
- 2017年5月将汽车零部件经营性资产划转至子公司，母公司专注游戏业务。
公司业务
- 传统业务：汽车零部件制造，毛利率约24%，营收占比逐年下降。
- 新兴业务：游戏研发与发行，毛利率超70%，营收占比逐年上升。
- 游戏业务覆盖端游、页游、手游，形成完整产业链布局。
- 投资影视、动漫、VR、AR等文化产业，构建新文化生态圈。
财务表现
- 2017年营业收入为35.01亿元，归母净利润为8.02亿元。
- 游戏业务毛利率和净利率逐年提升，验证盈利能力。
- 2018年预计净利润为16.34亿元，对应EPS为1.12元。
- 考虑盛大游戏并表，2018-2019年备考利润分别为37亿和45亿。
投资要点
- 点点互动：全球顶尖发行商，覆盖100多个国家和地区，2018年并表后有望带来显著业绩提升。
- 天游、七酷：均超额完成对赌业绩，成功实现“页转手”“端转手”，手游收入持续增长。
- 盛大游戏：国内游戏行业龙头，已获得腾讯30亿战投，有望加速A股上市进程，提升公司整体实力。
市场分析
- 整体游戏市场：2017年收入达2036亿元，同比增长23%，手游占比57%，保持高增长。
- 手游市场：收入达1161亿元，同比增长41.7%，ARPG类手游保持领先地位。
- 端游市场：受电竞及“吃鸡”游戏带动，收入达648.6亿元，同比增长11.4%。
- 页游市场：收入和用户规模双降，市场集中度提升。
- 游戏出海：海外市场相对蓝海，点点互动等公司已覆盖100多个国家，未来有望拓展新兴市场。
盈利预测与估值
- 不考虑盛大游戏并表：2017-2019年净利润分别为8.02亿/16.34亿/19.19亿元，对应EPS分别为0.78/1.12/1.31元。
- 考虑盛大游戏并表：2018-2019年备考利润分别为37亿/45亿，对应估值21x/17x。
- 目标价格：42.56元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
- 并购重组进度不达预期。
- 游戏上线或表现不达预期。
财务数据与估值表
| 财务数据和估值 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 3,025.83 | 3,455.90 | 3,500.83 | 5,189.49 | 6,107.07 |
| 增长率(%) | 76.72 | 14.21 | 1.30 | 48.24 | 17.68 |
| EBITDA（百万元） | 581.52 | 733.17 | 1,038.21 | 2,033.81 | 2,379.25 |
| 净利润（百万元） | 407.87 | 503.46 | 802.47 | 1,634.03 | 1,918.61 |
| 增长率(%) | 95.00 | 23.44 | 59.39 | 103.63 | 17.42 |
| EPS（元/股） | 0.28 | 0.35 | 0.78 | 1.12 | 1.31 |
| 市盈率(P/E) | 113.77 | 92.17 | 40.70 | 28.40 | 24.19 |
| 市净率(P/B) | 11.65 | 10.58 | 6.50 | 6.87 | 5.60 |
| 市销率(P/S) | 15.34 | 13.43 | 9.33 | 8.94 | 7.60 |
| EV/EBITDA | 59.74 | 64.89 | 30.29 | 21.69 | 17.73 |
作者信息
- 文浩：分析师，SAC执业证书编号：S1110516050002，邮箱：wenhao@tfzq.com
- 冯翠婷：分析师，SAC执业证书编号：S1110517090001，邮箱：fengcuiting@tfzq.com
图表目录（部分）
- 图1：世纪华通历史沿革
- 图2：世纪华通股权结构
- 图3：世纪华通主营业务划分情况
- 图4：2011-2017H1世纪华通汽车传统业务营业收入和同比情况
- 图5：2011-2016世纪华通汽车传统业务毛利和同比情况
- 图6：世纪华通已经并购或可能并购游戏公司简介
- 图7：2014-2017世纪华通营业收入及同比情况
- 图8：2014-2017世纪华通归母净利润及同比情况
- 图9：2016-2017单季度世纪华通营收及同比情况
- 图10：2016-2017单季度世纪华通归母净利润及同比情况
- 图11：2014-2017H1公司营收结构
- 图12：2014-2017H1公司游戏业务、其他业务营收及同比增速
- 图13：2014-2016公司毛利结构
- 图14：2014-2016公司游戏业务、其他业务毛利及同比增速
- 图15：2012-2016天游软件归母净利润及同比情况
- 图16：2012-2016七酷网络归母净利润及同比情况
- 图17：2014-2017前三季度世纪华通毛利率、净利率
- 图18：2014-2017H1世纪华通细分业务毛利率
- 图19：2011-2017前三季度世纪华通期间费用率
- 图20：2008-2017年中国游戏市场规模
- 图21：2008-2017年中国游戏用户规模
- 图22：2008-2017H1中国整体游戏市场用户渗透率
- 图23：2008-2017年中国游戏市场ARPU值
- 图24：2008-2017年中国游戏市场格局
- 图25：2017年广电总局批准出版游戏结构占比
- 图26：2008-2017年中国移动游戏市场规模
- 图27：2008-2017年中国移动游戏市场ARPU值
- 图28：2017年中国移动游戏市场各细分品类收入占比
- 图29：2016-2017年手游各细分品类收入规模及同比
- 图30：2018移动游戏产业链
- 图31：2008-2017年中国客户端游戏市场规模
- 图32：2008-2017年中国客户端游戏市场ARPU值
- 图33：16H1&17H1网吧端游各类型游戏点击量占比
- 图34：端游行业主要产业链价值体系
- 图35：2008-2017年中国网页游戏市场规模
- 图36：2008-2017年中国网页游戏市场ARPU值
- 图37：2017年页游开服数排名
- 图38：2008-2017年中国自研网游海外市场规模
- 图39：2015H1-2017H2中国自研网游海外市场规模
- 图40：全球游戏行业规模（2012A-2020E）
- 图41：全球各大洲人口结构分布（2017）
- 图42：中国移动互联网出海阶段路线图
- 图43：点点互动18年并表后公司格局
- 图44：点点互动历史梳理
- 图45：点点自研游戏和代理游戏收入情况
- 图46：点点自研游戏和代理游戏收入占比
- 图47：点点自研游戏和代理游戏利润情况
- 图48：点点自研游戏和代理游戏利润占比
- 图49：《阿瓦隆之王》近90天美国IOS策略类游戏畅销榜排名
- 图50：《火枪纪元》近90天美国IOS策略类游戏畅销榜排名
- 图51：2014-2016年点点互动前五客户销售收入占比
- 图52：2014-2016年6月《Family Farm》月用户活跃数
- 图53：2014-2016年6月《Family Farm》月用户付费人数及付费率
- 图54：2014-2016点点北京营收和净利润情况
- 图55：2014-2016点点开曼营收和净利润情况
- 图56：点点互动未来战略布局
- 图57：《街头篮球》游戏截图
- 图58：天游软件旗下T2CN平台
- 图59：哥们网官网首页
- 图60：哥们网平台热门游戏
- 图61：天游软件主要游戏
- 图62：2017页游研发商开服排名（百组）
- 图63：七酷网络主要游戏作品
- 图64：2017网页游戏总开服数排名
- 图65：《择天记》iOS角色扮演类游戏下载榜排名
- 图66：《择天记》手游游戏截图
- 图67：《决战沙城》手游游戏截图
- 图68：2014-2016天游软件完成对赌业绩情况
- 图69：2014-2016七酷网络完成对赌业绩情况
- 图70：世纪华通全产业链布局（含目前仍在体外的盛大游戏）
- 图71：盛大游戏历史沿革
- 图72：腾讯代理发行的盛大游戏部分头部手游
- 图73：2013-2017E盛大游戏营业收入和同比增速
- 图74：2013-2017E盛大游戏净利润和同比情况
- 图75：盛大拥有的IP资源
- 图76：《龙之谷》功能迭代历程
- 图77：《神无月》功能迭代历程
- 图78：盛大游戏端游选择界面
- 图79：盛大游戏端游充值界面
- 图80：盛大游戏全球发行布局
- 图81：世纪华通全产业链布局（含目前仍在体外的盛大游戏）
- 图82：世纪华通未来发展路径
- 图83：世纪华通投资影视动漫等作品展示
- 图84：2014-2017E公司营收和利润情况（含体外的盛大游戏）
- 图85：2011-2018E世纪华通营收（亿元）（含体外的盛大游戏）
- 图86：2011-2018E世纪华通净利润（亿元）（含体外的盛大游戏）
- 图87：盛大游戏2015-2019收入及利润预测（亿元）
- 图88：游戏业务核心假设
- 表1：世纪华通收购游戏公司
- 表2：2014-2018年世纪华通并购标的承诺业绩完成情况（点点互动单位）
- 表3：2014-2017H1世纪华通细分业务营业收入情况（单位：亿元）
- 表4：2017年全球主要区域游戏行业一览
- 表5：2017年全球游戏市场规模（分国家和地区）
- 表6：2017年全球52强发行商收入排名（国内上榜公司节选）
- 表7：点点互动核心技术人员简介
- 表8：点点互动主要产品一览
- 表9：《Family Farm》用户地区分布情况
- 表10：点点互动2018-2019即将上线游戏
- 表11：天游主要作品一览
- 表12：七酷主要游戏作品一览
- 表13：2014-2016天游、七酷完成对赌业绩情况
- 表14：盛大游戏私有化进程
- 表15：腾讯入股盛大游戏后股权变更情况
- 表16：腾讯近两年投资主要游戏公司
- 表17：盛大游戏九大工作室情况
- 表18：盛大游戏主要代理游戏
- 表19：盛大游戏产品矩阵
- 表20：2014-2017E公司营收和利润情况（含体外的盛大游戏）
- 表21：2018年集团产品矩阵
- 表22：盈利预测汇总表
- 表22：可比公司估值对比（截至2018年3月28日）
投资评级
- 行业：传媒/互联网传媒
- 6个月评级：买入（首次评级）
- 当前价格：31.80元
- 目标价格：42.56元
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