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双循环新格局：畅通资本市场双循环需增加安全资产供给

核心内容

中国作为全球第一大贸易顺差国，其庞大的经常账户差额推动了金融账户的资本跨境流动需求。近年来，资本市场在中国跨境资本流动中扮演越来越重要的角色，成为资本市场外循环的重要体现。在地缘竞争日益加剧的背景下，提升中国地缘经济权力需要进一步畅通资本市场外循环，以补齐金融渠道短板，同时完善资本市场内循环生态，促进引领式创新能力的提升。

主要观点

1. 资本市场外循环与内循环的互动

• 资本市场外循环的畅通有助于完善内循环生态，提升对原创性颠覆性创新的包容性。
• 资本市场内循环通过促进引领式创新，为吸引人民币回流提供更多优质金融资产供给，从而助力外循环的深化。
• 实现内外循环的良性互动，需要加大市场开放力度，同时增加安全资产供给以应对潜在金融风险。

2. 人民币国际化与金融渠道短板

• 人民币国际化在支付工具方面取得显著进展，但在价值尺度和贮藏手段方面仍有较大提升空间。
• 人民币在国际储备中的占比仅为 $2.06%$，在跨境贷款中占比为 $1.94%$，在国际债务中仅 $0.86%$，说明其在国际金融体系中尚未成为安全资产的首选。
• 人民币作为贮藏手段的吸引力不足，制约了其在资本流动闭环中的作用，因此需要通过增加优质金融资产供给来提升吸引力。

3. 风投市场与股票市场：资本市场内循环生态

• 风投市场在促进引领式创新方面发挥重要作用，但近年来募资多样性下降，导致对投早投小的包容性减弱。
• 股票市场中，外资虽难以改变市场趋势，但有助于缓解创新短视问题，尤其是机构投资者的主导作用。
• 增加机构投资者比重，有助于提升企业创新质量，改善资本市场生态。

4. 中国香港市场：双循环的关键桥梁

• 中国香港兼具离岸市场和本土市场双重角色，为国际机构投资者投资中国资产保留了重要渠道。
• 香港交易所与内地交易所的竞合关系，有助于形成多层次资本市场，提升资本市场促创新效率。
• 香港市场成为越来越多中国内地企业境外上市的首选，显示其在双循环中的独特地位。

5. 国债供给与安全资产属性

• 国债是最重要的安全资产，其供给规模直接影响其安全属性。
• 中国国债余额占GDP比重仅为 $25.6%$，远低于美国、日本和德国，成为制约国际投资者配置意愿的重要因素。
• 增加国债供给有助于降低资本跨境流动的波动性，改善中国资产的回报率，从而对冲地缘冲击带来的资本外流压力。

关键信息

• 中国经常账户顺差：2024年成为全球最大的经常账户顺差经济体，贸易差额仅次于美国。
• 资本市场外循环：近年来资本市场在跨境资本流动中占比显著上升，成为金融账户净额变化的主要渠道。
• 人民币国际化进展：人民币作为支付工具的国际化程度较高，但作为价值尺度和贮藏手段仍需提升。
• 中国香港市场：在地缘竞争新形势下，中国香港成为国际投资者投资中国资产的重要桥梁。
• 国债供给不足：中国国债余额占GDP比重偏低，影响其作为安全资产的吸引力。
• 安全资产属性：国债规模越大，其安全属性越强，有助于降低资本流动波动性。
• 投资回报率驱动资本流动：地缘冲突对资本流动的影响有限，投资回报率是资本流动变化的根本原因。
• 财政可持续性：若国债收益率低于GDP增速，政府举债具有可持续性，有助于促进经济增长和总需求扩张。

资本市场双循环发展路径

• 加大市场开放：吸引国际机构投资者进入中国资本市场，增强资本市场生态效应。
• 强化中国香港角色：利用其双重市场属性，为国际投资者提供投资渠道，促进资本市场内外循环互动。
• 增加国债供给：提升国债的安全资产属性，改善中国资产的回报率，对冲地缘冲击，增强人民币吸引力。
• 促进多层次资本市场：通过风投与股市的协同发展，推动引领式创新，提升中国资本市场的全球竞争力。

结论

资本市场双循环的畅通对于提升中国地缘经济权力具有重要意义。通过加大市场开放、发挥中国香港市场桥梁作用、增加国债供给，可以有效改善中国资本市场生态，提升人民币国际化水平，促进资本跨境流动的稳定与高效。