20220413-德邦证券-宏观专题_倒挂的中美利差会不会制约货币政策空间__16页_1mb

宏观专题总结：倒挂的中美利差会不会制约货币政策空间？

核心内容概述

本文围绕中美利差“倒挂”对货币政策空间的制约问题展开分析，结合历史数据和当前经济形势，探讨中美利差变化对人民币汇率、跨境资金流动及中国货币政策的影响机制。文章指出，中美利差的“倒挂”并不必然导致货币政策被动收紧，其影响取决于人民币汇率的稳定性与国际收支的平衡状态。

主要观点

• 中美利差的重要性：中美利差反映经济主体对美元资产与人民币资产的利弊权衡，通过汇率和跨境资金流动两条路径对货币政策形成外部约束。
• 人民币汇率的定价机制变化：2020年以来，人民币汇率更倾向于由实际利差（通胀差）定价，而非名义利差，因此中美利差倒挂对汇率的影响已显著减弱。
• 外汇占款波动机制的演变：2020年后，美元存款规模增加，形成第二层防护，缓解了跨境资金流出对货币政策的冲击。
• 政策操作空间：即便在中美利差倒挂背景下，只要人民币汇率稳定或国际收支基本平衡，中国央行仍可保持宽松政策，维持货币政策自主性。
• “降息”仍是可选项：当前中美政策基准利率之差仍保持160多BP，可经受住美联储至少75BP的加息，因此“降息”仍是政策可选路径。

关键信息

1. 历史演化回顾

• 2002-2010年：中美利差频繁“倒挂”，主要受全球通货紧缩和中国加入WTO后“双顺差”推动。
• 2011-2021年：中美利差稳定在100个BP左右，形成市场“肌肉记忆”。
• 2018-2019年：中美货币政策周期分化，利差收窄，人民币汇率贬值，但外汇占款波动下降。
• 2020年至今：人民币汇率由实际利差定价，外汇存款规模上升，形成第二层防护。

2. 中美利差对货币政策的制约机制

• 汇率定价机制：实际利差（通胀差）成为人民币汇率定价的主导因素，名义利差影响减弱。
• 跨境资金流动：若利差倒挂引发一致性贬值预期，可能通过结汇和售汇行为影响外汇占款，从而干扰国内流动性环境。
• 货币政策自主性：只要人民币汇率稳定或国际收支基本平衡，中美利差收窄不会显著制约货币政策宽松空间。

3. 中国央行应对策略

• 内部均衡优先：在经济下行和信用紧缩背景下，货币政策以内部均衡为主，兼顾外部均衡。
• 利率走廊机制：自2015年起，R007与7天期逆回购利率之间的利差变化反映货币政策对流动性供需的态度。
• 宽松政策可延续：当前中美政策基准利率之差仍充足，显示货币政策宽松空间未被完全压缩。

风险提示

1. 美联储紧缩路径陡峭化：若美联储加息节奏加快，可能加剧中美利差倒挂压力。
2. 全球通胀与经济衰退风险：若全球通胀持续上行，经济衰退或“滞胀”风险上升，可能影响中美利差走势。
3. 中国疫情与防疫政策变化：3月份以来疫情形势变化及防疫政策调整可能对经济和货币政策产生冲击。

图表目录摘要

• 图1：中美利差波动重心与法定存款准备金率的关系
• 图2：2002-2007年中美通胀差驱动利差倒挂
• 图3：中美短端与长端利差走势对比
• 图4：政策基准利率之差更能反映货币政策变化
• 图5：短债利差与长债利差波动较大
• 图6：2020年以来人民币汇率以实际利差定价
• 图7：中美名义利差对汇率影响淡化
• 图8：当前人民币汇率高估
• 图9：中美利差收窄影响A股估值
• 图10：2015-2016年后外汇占款波动下降
• 图11：2020年后美元存款规模上升，形成第二层防护
• 图12：主动售汇率低于主动结汇率
• 图13：美元存款规模提供国际收支缓冲
• 图14：人民币实际汇率和名义汇率高企
• 图15：人民币实际利率维持高位
• 图16：2020年前中美利差收窄时流动性溢价下降
• 图17：2022年以来人民币汇率与R007走势背离

分析师简介

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长，曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券。
• 王洋：德邦证券高级宏观经济研究员，复旦大学政治经济学硕士，研究方向为货币理论与宏观流动性。

投资评级说明

• 股票投资评级：分为买入、增持、中性、减持，依据相对市场表现。
• 行业投资评级：分为优于大市、中性、弱于大市，依据行业整体回报与基准指数对比。

法律声明

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