20220228-德邦证券-流动性创造系列专题之五_Flight-to-Quality_信用债策略应如何变_12页_1mb

宏观专题总结：Flight-to-Quality、信用债策略应如何变

核心内容

本报告围绕“Flight-to-Quality”（安全资产转移）和“Flight-to-Liquidity”（流动性资产转移）现象，探讨了当前债券市场中信用债策略的变化趋势。报告指出，随着市场风险偏好的持续下行，投资者更倾向于配置流动性高、信用风险低的资产，导致信用债市场出现利差扩张现象。在当前低利率、低利差的环境下，传统的信用债投资策略（如拉久期、加杠杆）盈利空间受限，需关注信用溢价和流动性溢价的变动，以调整投资策略。

主要观点

1. Flight-to-Quality 与 Flight-to-Liquidity 的传导机制

• 资产负债表机制：当市场下跌导致投资者资产负债表恶化，他们倾向于减少杠杆、转向安全资产。
• 信息不对称机制：突发的未预期风险事件（如疫情、地缘冲突）会引发投资者对不确定性的规避，从而转向低风险、高流动性资产。
• 动量/趋势交易行为：市场波动会强化动量策略，导致资金在高/低风险资产、高/低流动性资产之间流动，加剧市场分化。

2. 债券市场的 Quality Premia 与 Liquidity Premia

• Liquidity Premia：通过比较国开债、地方政府债与国债的即期收益率差值，可以衡量市场对流动性的偏好。国开债因流动性更高，收益率下降幅度更显著。
• Quality Premia：使用中债AAA级企业债即期收益率与国债即期收益率的差值，减去流动性溢价，可反映信用差异带来的溢价。2021年7月恒大偿付危机后，Quality Premia 显著上行，表明市场风险偏好仍处于低位。

3. Quality Premia 的期限结构

• 信用溢价的期限结构呈现向上倾斜趋势，即到期时间越长，风险溢价越高。
• 从2021年7月“降准”以来，10年期AAA级企业债信用溢价的期限溢价下降近10个BP，反映出“加杠杆”策略的安全边际不足。
• 投资者应“谨慎拉久期”，等待信用溢价期限利差走阔以获取更高收益。

关键信息

• 流动性溢价：国开债因流动性高，在宽松政策下收益率下降更显著。
• 信用溢价：2021年7月至8月是信用债市场的重要拐点，恒大事件再次冲击风险偏好。
• 投资策略调整：在低风险偏好环境下，传统高票息、拉久期策略难以持续，需关注流动性溢价和信用溢价的分化机会。
• 风险提示：
  • 中国人民银行货币政策变动超预期；
  • “宽信用”效应兑现时滞延长；
  • 俄乌等地缘政治冲突引发流动性冲击。

图表目录（摘要）

• 图1：Flight-to-Quality 和 Flight-to-Liquidity 的行为机制
• 图2：创业板指数不再显示“利率敏感”特征
• 图3：股票市场风格变换与利率的耦合关系
• 图4：地方政府债即期收益率拆解10年期AAA级企业债信用溢价
• 图5：国开债即期收益率拆解10年期AAA级企业债信用溢价
• 图6：国开-国债活跃券利差与成交量对比
• 图7：AAA级企业债到期收益率利差与“流动性溢价+信用溢价”对比
• 图8：5年期AAA级企业债信用利差与CDS指数走势
• 图9：国开债即期收益率拆解5年期AAA级企业债信用溢价
• 图10：AAA级企业债信用溢价期限结构对比
• 图11：低等级信用利差与沪深300指数ERP走势
• 图12：债券市场低风险偏好特征延续

投资策略建议

• 关注流动性溢价：在投资级信用债中寻找流动性溢价品种，在投机级高收益债中挖掘优质个体券种。
• 谨慎拉久期：当前信用溢价的期限利差走窄，拉久期策略的安全边际不足，需等待利差走阔。
• 策略调整方向：从“高票息、加杠杆、拉久期”转向“具有流动性溢价的资产”，以应对低风险偏好环境。

投资者注意事项

• 报告指出，当前信用债市场的风险偏好仍处于低位，需警惕市场进一步下行的风险。
• 投资者应关注货币政策变化、信用传导效率以及地缘政治风险对市场流动性的影响。

分析师简介

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，研究领域涵盖宏观经济、金融政策、资产配置等，曾任职于世界银行、泰康资产、华泰证券等机构。
• 王洋：德邦证券高级宏观经济研究员，专注于货币理论、宏观流动性及大类资产配置研究，具有丰富的金融市场经验。

法律声明

• 本报告仅供德邦证券客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
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投资评级说明

• 股票投资评级：分为买入、增持、中性、减持四类，依据相对市场表现。
• 行业投资评级：分为优于大市、中性、弱于大市三类，依据行业整体回报与基准指数的对比。

（字数：约990字）