20170926-招商证券-债市每日观点_一个陌生电话带来的思考_18页_1mb_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容概述

本报告通过分析2008年至2017年期间中国债券市场的等级利差变化，探讨其背后的驱动因素。报告指出，中国债券市场的等级利差波动与美国存在显著差异，主要由流动性风险和信用风险的交互影响决定，且信用风险的定价需要流动性风险高企作为前提条件。

主要观点

• 等级利差 ≠ 预期违约损失：与美国不同，中国等级利差对信用风险的反映不敏感，更多受流动性风险影响。
• 流动性主导利差波动：各阶段的等级利差变化均与流动性状况密切相关，流动性收紧或宽松是影响等级利差波动的主要因素。
• 信用风险并非无影响：尽管等级利差对信用风险的定价效率较低，但近年来有所提升，且信用风险事件在特定流动性环境下仍能推动利差走阔。
• “资产荒”与需求困境：随着表内信贷增长接近极限，未来半年内商业银行可能再度面临“资产荒”，债券市场的需求困境或将有所缓解。

关键信息

一、表内信贷增长与债市关系

• 2017年月度新增信贷中位数较2016年上升1400亿/月，中长期贷款增加2300亿/月。
• 信贷占新增社融的比例接近75%，表明其对债市的配置需求受到挤压。
• 未来表内信贷增长可能放缓，尤其房地产相关贷款受政策调控影响，预计月均新增将下降至3000亿左右。

二、等级利差波动的阶段分析

1. 2008年4月-2009年3月：信用风险事件引发利差走阔

• 江铜债事件打破市场刚兑预期，信用风险担忧导致低等级品种收益率飙升。
• 初期流动性宽松，等级利差被动压缩，但随后因信用风险事件而主动走阔。

2. 2009年4月-2010年8月：供给冲击与流动性宽裕

• “四万亿”政策推动经济复苏，中票发行放量，流动性宽裕提振市场风险偏好。
• 初期等级利差受供给冲击影响，随后因利率下行和信用风险事件未引发恐慌，利差压缩。

3. 2010年9月-2011年9月：货币政策收紧与信用风险共振

• CPI冲高至6%以上，央行收紧银根，流动性风险上升。
• 城投债信用事件频发，等级利差被动压缩后迅速走阔，达到历史高点。

4. 2011年10月-2013年5月：宽货币对冲与信用风险定价

• 央行多次降准降息，流动性宽裕，等级利差被动压缩。
• 信用风险事件频发，但市场未恐慌，等级利差在信用风险定价下进一步压缩。

5. 2013年6月-2014年3月：“钱荒”与信用风险集中爆发

• “钱荒”导致资金利率脉冲上行，等级利差走平。
• 信用风险事件频发，等级利差主动走阔，与11年情况相似。

6. 2014年4月-2016年10月：流动性宽松与信用风险定价

• 央行多次宽松操作，中短票收益率持续下行，等级利差压缩。
• 信用事件频繁，但市场反应趋于理性，信用风险定价效率逐步提升。

7. 2016年11月至今：流动性趋紧与监管趋严

• 央行拉长期限、上调政策利率，流动性趋紧，等级利差走阔。
• 委外资金缩减，风险偏好骤降，低等级品种遭回避，利差进一步扩大。

结构特点

• 流动性风险主导：等级利差波动主要由流动性状况决定，信用风险事件的影响依赖于流动性背景。
• 信用风险逐步显现：尽管信用风险定价效率不及海外，但近年来有明显提升趋势。
• 市场行为与政策导向：市场对信用风险的反应与政策导向、监管变化密切相关。

分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究负责人，具有丰富的宏观与债券策略研究经验。
• 谭卓：债券分析师，具备经济学与金融学背景。
• 周岳：高级债券分析师，CFA持证人。
• 刘郁、李豫泽：研究助理，协助完成报告内容。

附：信用等级定义

风险提示

• 监管政策超预期：可能对市场流动性与信用风险定价产生重大影响。
• 市场情绪波动：信用事件与流动性冲击可能引发市场非理性行为，影响等级利差走势。

结论

我国债券市场等级利差波动具有显著的阶段性特征，主要由流动性变化和信用风险事件共同驱动。随着金融去杠杆的持续推进，未来半年内商业银行可能面临“资产荒”，而债券市场的需求困境或将有所改善。等级利差对信用风险的定价效率虽不及海外市场，但正在逐步提升，值得持续关注。