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信用债市场周报（2016-03-28）总结

核心内容概述

本报告为招商证券固定收益研究团队发布的信用债市场周报，主要内容包括信用评级调整回顾、信用市场展望、一级市场发行情况、二级市场表现以及市场策略分析。报告强调了地方国有企业特别是东北特钢的兑付风险，提醒投资者关注盈利背后的流动性风险，并建议继续维持中高等级、短久期的信用策略。

主要观点与关键信息

一、信用评级调整回顾

• 上周共有1家发行人（天津航空）发生跟踪评级调整，评级上调至AA+/稳定。
• 两家公司被纳入评级观察名单，包括云南沃森和东北特钢。
• 无评级下调超过一级的发行主体，且不涉及质押资格变动。

二、信用市场展望

• 东北特钢事件警示：尽管东北特钢仍保持盈利，但其短期流动性危机暴露了地方国企潜在风险，尤其在资金被占用、资产负债率高企、短期偿债压力大的背景下。
• 地方政府支持的不确定性：虽然地方国企债券仍被视为安全资产，但投资者需警惕地方政府对企业的支持力度可能受限，尤其是在资金紧张的情况下。
• 风险防范建议：投资者应更加关注企业现金流状况、短期债务规模、资产受限情况等，避免仅依赖盈利表现进行投资决策。

三、一级市场发行情况

• 发行规模：上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2731.98亿元，与上周持平。
• 偿还规模：约1262.27亿元。
• 净融资额：约1469.27亿元，其中城投债净融资流出。
• 发行利率：整体小幅下行，交易商协会公布的发行指导利率与上周持平，个别期限略有下降。

四、二级市场表现

• 成交量：银行间和交易所信用债合计成交8399.20亿元，总成交量较上周小幅下降。
• 收益率波动：
  • 利率品现券国债短端大幅下行，长端小幅下行，国开债1年和10年期限小幅上行。
  • 信用债收益率整体小幅下行，城投债等级利差小幅缩小。
• 信用利差：整体小幅扩大，尤其是长端利差扩大较明显。
• 市场表现：
  • 交易所市场成交量较上周有较大幅度上升。
  • 企业债上涨家数多于下跌家数，公司债则相反。

市场策略建议

• 维持中高等级、短久期策略：强调稳健与安全，关注中高等级债券，减少对中低等级地方国企的依赖。
• 关注流动性风险：尤其在钢铁行业景气度低迷、短期债务滚续压力较大的背景下，需综合考虑企业现金流和短期偿债能力。
• 警惕地方国企风险：结合渤海钢铁和东北特钢的事件，地方国企流动性风险可能逐步暴露，需谨慎对待。

市场数据摘要

1. 信用债发行量及净融资额

• 非金融企业信用债：发行约2731.98亿元，偿还约1262.27亿元，净融资约1469.27亿元。
• 城投债：发行227.90亿元，偿还415.97亿元，净融资约-188.05亿元。

2. 发行利率变动

• 1年期：变动-1-1BP。
• 3年期：变动-1-2BP。
• 5年期：变动-1-2BP。
• 7年期：变动0-1BP。
• 10年期及以上：变动-1-1BP。

3. 信用利差变化

• 中短期票据：1年期利差缩小0-3BP，3年期变动-2-7BP，5年期扩大0-7BP。
• 企业债：3年期利差变动-5-4BP，5年期变动-1-6BP，7年期扩大4-6BP。
• 城投债：3年期利差变动-5-5BP，5年期变动-2-3BP，7年期扩大3-6BP。

风险提示

• 地方国企的流动性风险可能持续暴露，需谨慎对待。
• 钢铁行业盈利与现金流之间的矛盾值得关注，尤其是东北特钢的案例。
• 投资者应综合考虑企业盈利、现金流、债务结构、地方政府支持等因素，避免单一维度判断。

附录信息

• 分析师承诺：报告内容反映分析师的研究观点，无利益关联。
• 分析师介绍：
  • 孙彬彬：招商证券债券研究主管，经济学博士。
  • 周岳：招商证券债券分析师，经济学硕士，CFA。
  • 高志刚：招商证券债券分析师，金融硕士。
• 评级符号说明：
  • 投资档：A3、A2、A1（信用风险低）。
  • 投机档：B3、B2、B1、C3、C2、C1（信用风险高）。

总结

本报告指出，东北特钢的兑付危机揭示了地方国企流动性风险的潜在暴露，提醒投资者关注企业现金流与短期偿债能力。信用债市场整体维持高位发行，但收益率波动较大，信用利差有所扩大。建议投资者继续采用中高等级、短久期策略，谨慎对待地方国企债券，尤其在行业景气度低迷时。