20170213-广发证券-工业金属行业_重资产系列（铜）之二_拨云见日之投资逻辑梳理_14页_1mb

工业金属行业投资逻辑分析总结

核心内容

本报告聚焦工业金属行业，特别是铜行业，分析其投资逻辑与企业表现，提出投资建议。报告指出，铜行业正经历基本面改善和政策催化，拐点或将出现，铜价有望稳步上升，同时加工费可能略有回调。在此背景下，铜矿自给率高的企业将受益最大。

主要观点

• 铜价与加工费关系：铜价和加工费呈现负相关关系，LME铜价与加工费的比值通常在75左右为周期节点，当前处于这一节点，预计即将进入铜价高于加工费的周期。
• 盈利结构：企业盈利主要来源于自产铜精矿、冶炼加工费和副产品硫酸销售。
• 铜矿自给率影响：自给率高的企业（如江西铜业）在铜价上涨周期中业绩弹性最大，盈利能力更强。
• 企业对比分析：江西铜业在铜矿储量、自给率、资产负债率、存货周转率、净资产收益率和成本管理能力等方面均优于铜陵有色和云南铜业。
• 投资建议：推荐顺序为江西铜业 > 铜陵有色 > 云南铜业，主要基于其在铜价上涨周期中的表现和铜箔业务的业绩贡献。

关键信息

一、多重利好叠加，投资逻辑逐渐清晰

• 企业盈利主要来源于自产铜精矿、冶炼加工费和副产品硫酸。
• 行业基本面改善和政策催化推动铜价稳步上升。
• 供给弱平衡下，冶炼加工费高企，硫酸价格向好。
• 建议关注江西铜业、铜陵有色、云南铜业。

二、不同情景下投资逻辑分析

2.1 盈利因素分析

• 自产铜精矿利润受铜价影响：自产铜精矿利润直接受铜价波动影响。
• 冶炼环节利润来自加工费：冶炼企业利润主要来源于加工费，与铜价负相关。
• 硫酸利润稳定：硫酸价格稳定，成本固定，价涨利增明显。

2.2 情景假设分析

1. 情景一：铜精矿和硫酸价格分别上涨10%和20%，加工费不变。

   • 江西铜业：业绩弹性最大。
   • 云南铜业：次之。
   • 铜陵有色：最小。

2. 情景二：铜和硫酸价格上涨10%和20%，加工费下降10%和20%。

   • 铜陵有色和云南铜业：受加工费下滑影响较大。
   • 江西铜业：受影响较小。

3. 情景三：加工费和硫酸价格上涨10%和20%，铜价不变。

   • 铜陵有色：业绩弹性最大。
   • 云南铜业：次之。
   • 江西铜业：最小。

三、公司基本情况对比分析

3.1 公司简介

• 江西铜业：国内最大的铜精矿生产商，铜矿储量最大，拥有优质矿山。
• 铜陵有色：铜冶炼产能最大，产业链完整。
• 云南铜业：铜矿体量较小，阴极铜产量相对较大，但营运及盈利能力在改善。

3.2 公司业务对比分析

• 铜矿储量：江西铜业 > 云南铜业 > 铜陵有色。
• 阴极铜产能与产量：铜陵有色 > 江西铜业 > 云南铜业。
• 伴生贵金属产量：江西铜业 > 铜陵有色 > 云南铜业。
• 硫酸产量：江西铜业 > 铜陵有色 > 云南铜业。

3.3 公司财务对比分析

• 偿债能力：

  • 江西铜业：流动比率和速动比率较高，资产负债率最低，短期偿债能力强。
  • 铜陵有色：资产负债率较高，偿债风险较大。
  • 云南铜业：资产负债率最高，偿债压力最大。

• 营运能力：

  • 江西铜业：存货周转率最高，但应收账款周转率最低。
  • 铜陵有色：营运能力较好，资产周转效率较高。
  • 云南铜业：营运能力提升，但应收账款周转率较高。

• 盈利能力：

  • 江西铜业：总资产净利率和销售净利率最高，成本费用利润率高，净资产收益率最佳。
  • 铜陵有色：盈利能力较弱，但铜箔业务贡献显著。
  • 云南铜业：盈利能力较差，但改善趋势明显。

• 发展能力：

  • 三家企业营业收入、总资产和净利润增长率均呈下降趋势。
  • 江西铜业在成本控制和资产利用率方面表现最佳，具备较强内生增长潜力。

四、投资建议

• 推荐顺序：江西铜业 > 铜陵有色 > 云南铜业。
• 江西铜业：铜矿储量最大，自给率最高，成本管理能力最强，业绩弹性最大。
• 铜陵有色：阴极铜和硫酸产量最大，铜箔业务贡献显著，适合加工费上涨周期。
• 云南铜业：虽自给率较低，但营运和盈利能力改善，具备一定增长潜力。

风险提示

• 铜价不及预期。
• 美元加息对商品价格的抑制。
• 公司经营风险。

附注

• 分析师：巨国贤、赵鑫。
• 行业评级：买入。
• 公司评级：买入、谨慎增持、持有、卖出。
• 联系方式：姚永刚、宫帅。
• 免责声明：本报告仅供参考，不构成投资建议，广发证券不对其准确性或完整性负责。