建筑工程行业2018年投资策略：从全球价值链洞悉建筑业变革方向-20171122-申万宏源-64页-4mb
报告摘要
建筑行业2018年投资策略总结
核心内容
本报告从全球价值链角度分析建筑行业的未来发展方向，指出企业应通过价值链横向或纵向拓展获取更多价值。同时，报告重点推荐生态修复、基建设计、“一带一路”、家装等投资机会，并对相关企业进行分析和预测。
主要观点
- 建筑行业价值链分为上游（规划勘察设计）、中游（工程承包）、下游（特许经营），符合经典的微笑曲线形状。
- 企业可通过两种方式提升价值：横向拓展（扩大市场和领域）或纵向延伸（向建设运营一体化发展）。
- 生态修复作为生态文明建设的先锋，未来发展空间广阔，PPP模式有助于企业加速发展。
- 基建设计行业具有高壁垒和高增长潜力，民营设计企业具备激励、资质和技术优势。
- **“一带一路”**是长期发展方向，中国建筑企业具有国际竞争力。
- 标准化家装有望提升行业质量与性价比，形成强品牌效应。
关键信息
企业价值链分布
| 项目 | 万喜 | 葛洲坝 | ACM | JEC | 苏交科 | 中设集团 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 100% | 100% | 100% | 100% | 100% | 100% |
| 营业成本 | 41% | 87% | 97% | 84% | 70% | 66% |
| 销售管理费用 | 48% | 5% | 1% | 13% | 15% | 18% |
| 财务费用 | 1% | 2% | 1% | 0% | 1% | 0% |
| 利润总额 | 9% | 6% | 2% | 3% | 12% | 13% |
| 所得税 | 3% | 1% | 0% | 1% | 2% | 2% |
| 归属股东净利润 | 6% | 3% | 2% | 2% | 9% | 11% |
海外公司经营性现金流/净利润
| 公司 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 |
|---|---|---|---|---|---|
| 万喜 | 202% | 186% | 146% | 221% | 173% |
| 葛洲坝 | -17% | 297% | 50% | -177% | -101% |
| 中国交建 | 112% | 57% | 32% | 203% | 178% |
| ACM | -734% | 171% | 157% | -493% | 848% |
| JEC | 79% | 106% | 220% | 160% | 286% |
| 苏交科 | 64% | 154% | 100% | 4% | 20% |
| 中设集团 | 113% | 18% | 5% | 73% | 130% |
利率上行对盈利影响
| 公司 | 带息负债新增量（亿元） | 利率上浮0.5%对净利润影响（绝对值） | 对净利润变动影响百分比 |
|---|---|---|---|
| 中国建筑 | 676.06 | 2.671 | 0.78% |
| 中国中铁 | 727.59 | 2.615 | 1.82% |
| 中国铁建 | 461.22 | 1.805 | 1.12% |
| 中国电建 | 397.15 | 1.541 | 2.07% |
| 中国交建 | 902.33 | 3.496 | 1.90% |
| 葛洲坝 | 121.79 | 0.481 | 1.12% |
| 中工国际 | 0.90 | 0.0045 | 0.03% |
| 北方国际 | 2.64 | 0.0132 | 0.20% |
| 隧道股份 | 54.59 | 0.2729 | 1.17% |
| 山东路桥 | 25.92 | 0.1296 | 1.87% |
| 龙元建设 | 18.39 | 0.0919 | 0.37% |
| 铁汉生态 | 19.63 | 0.086 | 1.02% |
| 岭南园林 | 2.71 | 0.0136 | 0.12% |
| 美尚生态 | 6.73 | 0.0336 | 0.79% |
全球估值比较
| 公司名称 | 总市值(亿元) | 2016年收入(亿元) | 2016年净利润(亿元) | 未来3年收入复合增速 | 未来3年净利润复合增速 | ROE(%) | 经营性现金流净额/净利润 | 2017PE | 2018PE |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 苏交科 | 101.19 | 42.01 | 3.79 | 28% | 33% | 12.56 | 0.20 | 20 | 15 |
| 中设集团 | 63.48 | 19.91 | 2.10 | 50% | 35% | 11.03 | 1.30 | 22 | 16 |
| 勘设股份 | 92.54 | 15.86 | 1.61 | 28% | 46% | 19.79 | 1.92 | 33 | 24 |
| AECOM | 362.72 | 1214.06 | 6.70 | 4% | 74% | 2.85 | 8.47 | 12 | 12 |
| JACOBS | 467.52 | 764.53 | 14.68 | 2% | 31% | 4.93 | 3.23 | 19 | 16 |
| WSP | 307.46 | 327.95 | 10.23 | -1% | 22% | 6.96 | 1.94 | 22 | 18 |
| WORLEYPARSONS | 196.19 | 390.73 | 1.18 | -12% | 104% | 1.25 | 8.17 | 116 | 23 |
| 中国交建 | 2,014.04 | 4,317.43 | 167.43 | 11% | 14% | 10.49 | 1.78 | 11 | 9 |
| 中国建筑 | 2,844.00 | 9,597.65 | 298.70 | 10% | 15% | 15.68 | 3.58 | 8 | 7 |
| 中国中铁 | 1,836.60 | 6,433.57 | 125.09 | 7% | 15% | 8.91 | 4.36 | 12 | 11 |
| 东方园林 | 539.72 | 85.64 | 12.96 | 38% | 48% | 14.11 | 1.21 | 25 | 17 |
| 铁汉生态 | 183.27 | 45.73 | 5.22 | 40% | 50% | 10.20 | (1.20) | 22 | 14 |
| ACS | 814.17 | 2336.36 | 54.88 | 6% | 6% | 20.97 | 1.87 | 14 | 13 |
| SKANSKA | 581.42 | 1108.30 | 43.63 | 5% | -4% | 20.92 | -0.15 | 13 | 15 |
| KAJIMA | 705.74 | 1085.63 | 62.49 | 3% | 0% | 19.12 | 1.79 | 12 | 12 |
| STRABAG | 289.16 | 910.14 | 20.29 | 4% | 3% | 8.71 | 0.95 | 14 | 13 |
| 葛洲坝 | 425.48 | 1,002.54 | 33.95 | 23% | 26% | 8.81 | (1.01) | 10 | 8 |
| VINCI | 3985.36 | 2831.17 | 183.04 | 3% | 7% | 15.21 | 1.73 | 19 | 18 |
重点推荐企业
东方园林
- 优势：生态修复、流域治理，京津冀区域环境保护一体化建设。
- 订单：2017年1-11月新签订单超462亿元，约为17年收入的8.6倍。
- 盈利预测：预计17年-19年净利润分别为21.50亿、31.18亿、42.09亿，增速分别为62%、45%、35%。
- PE估值：对应PE分别为26X、18X、14X。
岭南园林
- 优势：水利水电一级资质，拓展流域治理和农村水务类业务。
- 并购：收购北京新港永豪75%股权，延伸至文旅运营板块。
- 盈利预测：预计17年-19年净利润分别为4.96亿、7.44亿、10.04亿，增速分别为90%、50%、35%。
- PE估值：对应PE分别为23X、15X、11X。
美尚生态
- 优势：生态治理技术储备，特色小镇业务发展。
- 订单：2017年1-11月新签订单48.12亿元，约为17年收入的2.7倍。
- 盈利预测：预计17年-19年净利润分别为3.50亿、5.25亿、7.35亿，增速分别为67%、50%、40%。
- PE估值：对应PE分别为25X、16X、12X。
铁汉生态
- 优势：生态修复和海绵城市项目竞争力强，成长性好。
- 订单：2017年1-9月新签订单108亿元，约为17年收入的3.0倍。
- 盈利预测：预计17年-19年净利润分别为8.45亿、12.67亿、17.75亿，增速分别为60%、50%、40%。
- PE估值：对应PE分别为21X、14X、10X。
葛洲坝
- 优势：PPP + 一带一路，中国版VINCI。
- 订单：2016年550亿订单，PPP占比提升。
- 盈利预测：预计16-18年净利润分别为33.77亿、40.53亿、50.88亿，增速分别为22%、24%、26%。
- 资金成本：3.5%。
国际企业经验
- ACS、Hochtief 和 Vinci通过并购、国际化经营和运营布局提升盈利质量和能力。
- AECOM通过并购迅速成长为全球设计龙头，16年收入174亿美元，扣非利润3.52亿美元。
- JACOBS与CH2M合并，成为全球最大设计企业，16年收入110亿美元，净利润2.1亿美元。
未来展望
- PPP规范化将提高进入门槛，长期利好龙头发展。
- **“一带一路”**将为中国建筑企业提供广阔国际市场。
- 生态修复、基建设计、家装等方向具备高增长潜力。
- 利率上行对建筑企业盈利稳定性影响较小，尤其在特许经营业务中表现突出。
结论
建筑行业在价值链延伸、PPP模式推广、“一带一路”等多重因素推动下，未来发展潜力巨大。建议重点关注生态修复、基建设计、“一带一路”、家装等方向，以及具备强并购能力和国际化布局的企业。
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