20221114-西南证券-城投专题研究_各区域债务支出效率如何__12页_1mb

各区域债务支出效率分析总结

核心内容

本文通过使用数据包络分析（DEA）模型，从省级和地市级两个层面评估地方政府债务支出效率，并分析其对城投债信用利差和到期收益率的影响。研究发现，债务支出效率是影响区域城投信用资质的重要因素，效率越高，城投债信用利差越低，收益率也越低，说明区域经济发展的质量与债务使用效率密切相关。

主要观点

1. 债务支出效率与城投信用利差的关系

• 省级层面：债务支出效率与城投债信用利差呈显著负相关（p值 < 0.05，R方为0.26），且剔除信用利差较高的省份后，解释力提升至R方为0.45。
• 地市级层面：债务支出效率与城投债加权到期收益率之间也存在显著负相关关系（p值 < 0.05），但省内不同城市之间该关系不显著。

2. 债务支出效率的区域差异

• 省级层面：效率得分从高到低依次为华东（0.90）、华南（0.89）、东北（0.86）、华中（0.81）、华北（0.80）、西北（0.66）、西南（0.58）。
• 效率得分1的省份：上海、江苏、浙江、广东、河南、河北、山西等11省。
• 效率得分介于0.8至1之间的省份：山东、北京、江西、安徽。
• 效率得分较低的省份：陕西、吉林、新疆、云南（0.5-0.6），天津和贵州（<0.5）。

3. 地市级债务支出效率差异

• 高效率城市：江浙地区首位度高的城市及部分中西部省份省会城市，如南京、苏州、无锡、常州、杭州、宁波、武汉、郑州、长沙、青岛、西安、成都等，效率值均达到1或接近1。
• 低效率城市：超过200个城市效率低于0.3，说明区域间发展不平衡。

4. 债务支出效率影响机制

• 债务支出效率高的地区，通常能更有效地通过基础设施建设促进招商引资，从而提升GDP和人口规模，进而增加税收及土地出让收入，增强城投债的偿债能力。
• 高效率地区城投债收益率较低，具有较好的投资价值。

关键信息

1. DEA模型的应用

• DEA模型用于评估地方政府债务支出效率，输入为政府债余额和城投有息债务余额，输出为GDP、税收收入、土地出让收入和常住人口。
• 模型结果显示，效率值越接近1，表示越有效率。

2. 数据来源与时间范围

• 数据为2019-2021年均值。
• 城投债存量规模超过1000亿元的城市被重点分析。

3. 投资建议与风险提示

• 高债务支出效率地区，如江浙省会及首位度城市，城投债收益率较低，投资性价比更高。
• 部分省份内部城市之间的债务支出效率和收益率关系不显著，可能与政策趋同、流动性等因素有关。
• 风险提示包括：部分解释变量可能被遗漏、疫情形势发展超预期等。

分析结论

• 债务支出效率是决定城投信用资质和收益率的重要因素。
• 省级层面，效率差异显著，且与信用利差负相关。
• 地市级层面，整体样本中效率与收益率负相关，但省内城市之间关系不显著。
• 高效率地区通常具备更好的经济发展潜力和更高的投资吸引力。

图表与数据

• 图1：区域举债发展的平衡路径
• 图2-图12：不同区域和省份的债务支出效率与城投债信用利差、到期收益率的关系
• 表1：投入及产出指标说明
• 表2：城投债存量规模超过1000亿元的城市债务支出效率情况

投资评级说明

• 投资建议分为公司评级和行业评级。
• 公司评级包括：买入、持有、中性、回避、卖出。
• 行业评级包括：强于大市、跟随大市、弱于大市。

重要声明

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