20160919-申万宏源-同有科技-300302.SZ-深度研究_成长与2012年网宿科技相仿（_数据+金融+产业_深度研究之十二）_33页_1mb

同有科技（300302）投资评级调整报告总结

核心内容

本报告于2016年09月19日发布，旨在解决投资者对同有科技市场空间、技术壁垒、产品竞争力、排名及未来成长的疑虑，并上调其投资评级至“买入”。核心观点如下：

• 市场空间：IDC数据显示，国内存储软件市场空间被严重低估，可能达到575亿元，远超CDN市场与信息安全市场。
• 排名与竞争力：同有科技在存储软件能力、行业应用和客户分布方面具备竞争力，预计排名国内第二，A股第一。
• 技术壁垒：公司自1988-2005年的战略积累，使其在技术与品牌上形成壁垒，2015年后大型高端项目推动其经营数据显著提升。
• 盈利预测：预计2016-2020年收入分别为6.9、10.7、14.8、20.4、27.4亿元，净利润分别为1.75、3.42、4.77、6.74、9.20亿元，EPS分别为0.41、0.81、1.13、1.60、2.18元。
• 估值空间：综合DCF和PE估值，预计有52%和53%的上涨空间，标准PEG估值为0.93，为成长性公司中最低且市值最小。
• 毛利率提升：因新产品（如灾备、全闪存阵列）和高端客户需求，毛利率持续上升，预计2017-2020年复合增长率为39%。

主要观点

• 市场空间：同有科技所在的存储行业，特别是软件部分，市场空间远大于投资者预期，且存在多个高利润领域。
• 排名依据：行业应用与软件能力决定排名，而非简单的硬件参数或研发人员数量。
• 技术积累：公司与存储软件巨头合作，自研产品，形成独特的技术壁垒。
• 盈利增长：2017年和2018年的利润预测上调15%和19%，主要受益于全闪存阵列的高毛利率和四大行业拓展。
• 费用率下降：尽管收入增长，公司仍能保持费用率下降，主要得益于产品销售增长依赖品牌和用户体验，而非人力扩张。

关键信息

市场数据（2016年09月14日）

• 收盘价：29.75元
• 一年内最高/最低：85.5元 / 27.21元
• 市净率：20.5
• 息率：0.17
• 流通A股市值：6849百万元
• 上证指数 / 深证成指：3002.85 / 10454.24

基础数据（2016年06月30日）

• 每股净资产：1.45元
• 资产负债率：22.56%
• 总股本 / 流通A股：422 / 230百万
• 流通B股 / H股：- / -

财务数据及盈利预测

投资评级与估值

• DCF估值：有52%上涨空间
• PE估值：有53%上涨空间
• 2017年PE：36.5倍
• 2018-2020年利润复合增长率：39%
• 标准PEG估值：0.93，成长性公司中最低且市值最小

关键假设点

• 2016-2020年数据存储收入分别同比增长28.0%、35.0%、30.0%、25.0%、28.0%
• 灾备收入同比增长150%、90%、50%、50%、40%
• 薪酬同比增长36.2%、28.6%、24.2%、22.6%、18.5%
• 原始增值税退税：0.36、0.63、0.88、1.14、1.48亿元
• 2017-2020年非薪酬费用同比增长30% - 40%

风险提示

• 5年利润预测必有偏差，投资者应关注资产负债表是否保持稳健。
• 同行可能意识到公司竞争力并采取激进竞争手段。

股价表现的催化剂

• 9月全闪存产品线进入金融行业，推动收入与毛利率上浮。
• 外延战略，拓展更多行业。

有别于大众的认识

• 市场空间：存储软件市场空间远大于投资者预期，可能为575亿元。
• 排名：行业应用和软件能力决定排名，而非硬件指标。
• 壁垒：1988-2005年的战略积累形成技术与品牌壁垒。
• 技术：研发人员数量不决定排名，技术深度与软件能力更为关键。
• 下一步成长：通过分拆收入、毛利率、费用率、营业外收入进行预测。
• 估值：DCF与PE估值得到52%和53%的上涨空间。
• 风险：5年利润预测存在偏差，需关注资产负债表。

附录与图表

图1：A股计算机公司主要从事的12个环节中，4个环节可以横纵双向发展

• 基础硬件：浪潮信息
• 网络服务：网宿科技
• 信息安全：启明星辰
• 数据存储：同有科技

图2：投资者对存储软件关注度太低，尤其产生收入与毛利的独立存储软件

• 存储软件包括压缩、数据保护与恢复、设备管理、复制等，属于“独立软件”，有明确收入。

图3：EMC定义的存储魔力四象限

• X轴：简单数据服务 vs 高级数据服务
• Y轴：性能 vs 容量
• 专业存储服务商：面向金融、军队、军工、央企，关键指标为IOPS、数据连续性、可靠性、并发等
• 非专业存储服务商：面向安防、教育、中小企业，关键指标为容量、速度

图4：同有科技每半年毛利率趋于上升

• 毛利率稳定增长，反映对行业客户的议价权。

图5：高毛利率的灾备产品推动毛利率增长

• 灾备产品毛利率高达60%以上，推动公司整体毛利率提升。

图6：全闪存领军PureStorage毛利率高于EMC/NetApp

• 全闪存产品毛利率高，预计同有科技全闪存产品将带来毛利率第三次上浮。

结论

同有科技凭借其在存储软件领域的技术积累与市场拓展，具备显著的竞争优势。公司通过产品创新和行业拓展，有望实现持续的收入与利润增长。当前估值较低，具备较大的上涨空间。尽管存在利润预测偏差风险，但其资产负债表稳健，未来成长潜力巨大。上调至“买入”评级，建议投资者关注其在存储软件和高端行业的发展前景。